4 Sep 2017 – 參與澳優乳業(1717)業績後投資者會議筆記

Larry Hung參與澳優乳業(1717)業績後投資者會議，要點如下：

背景資料
– 澳優於03年成立，當時主要由3個湖南股東構成。
– 06年內地奶粉爆發三聚氰胺事件，因為澳優的奶粉均是在海外代工，因此沒有收到影響，業績爆發。
– 09年上市，主要集資希望作出併購。其後併購了荷蘭的上游資源，收購了擁有過百年歷史的奶粉工廠，佔51%股權。現時這家荷蘭公司也是澳優的第二大股東。
– 11年發生會計問題，會計師EY認為公司在確認銷售收入時出現問題，有少少失當（主要是公司在收到經銷商貨款時，就算貨品並未運出交付已經計算銷售收入，EY認為這並不妥當）。當時管理層認為這是EY的問題，因為過往09年至11年EY均並未指出問題，但是突然於11年才指出。管理層幾經辛苦才能夠解決事件，在並沒有跟換會計師EY的情況下，重新調整報表數字，並獲得港交所認可，歷時28個月。
及後大股東有點意興闌珊，於是尋求新股東收購公司，在荷蘭工廠的介紹下，認識了現時大股東台資公司。最後在15年在全面收購GO $3的情況下賣出控股股權。

另類版供給則改革？
– 2018年初將會落實《嬰幼兒配方乳粉產品配方註冊管理辦法》，管理層認為這會帶來大規模的市場整合。因為往後每家合資格的工廠只能生產3個牌子，預計將會只有200家以下的工廠獲得認可，於是未來奶粉品牌數目將由數千減至600以下。

– 由於個別競爭對手預計自己未必能夠獲得產品認證，於是便大規模進行割價傾銷，務求把手上的存貨全部賣光，某程度上影響了2016年尾及2017年的市場格局。

– 公司現時擁有13-14個品牌，預計將會陸續獲得認證。

毛利2016突然提升至41%（早年在28%附近）
– 現在公司的毛利情況，牛奶奶粉大約在52%；羊奶奶粉大約在57%；貼牌則較低只有20%。但是由於貼牌生產不牽涉品牌宣傳和渠道等費用，因此EBIT Margin只是比自有品牌差2-3%而已。

– 過往毛利比較低，管理層解釋這是因為近年自有品牌占比提升、羊奶奶粉占比上升，而且14-15年間公司曾經進行產品線改造和產品撥備（15年一批產品撥備報廢錄得接近8千萬的虧損，管理層解釋那是一次性，並不是產品出問題）。

– 貼牌生產在未來也會有較大的發展，因為產能在未來一兩年將大大提升，屆時將可以為更多海外品牌作生產。

銷售渠道變革
– 過往，公司使用大經銷商模式（大包模式，即是一個省市一個經銷商，而且經銷商負責所有宣傳銷售事宜），產品折扣大約在52折。但是當時曾出現串貨問題，因此其後12-13年公司陸續改善ERP system和CRM，現在改用新的銷售模式（公司減低折扣額，但是經銷商再不用負責marketing），並且施行大數據資料庫，現時80%的銷售均可以達到精準營銷，瞭解到背後的顧客群。

營養品業務
– 公司收購了Nutrition Care，是擁有豐富的上游資源公司，公司的SKU全面，以草本為主。現在的COO是從合生元1212旗下的Mama 100招過來的。

併購
– 公司過去兩年不斷作出併購，其中上游奶粉資源的佈局基本上已經完成，基本上能夠支撐公司未來5-8年發展。公司將擁有20萬噸的奶粉產能，將會進佔全國頭3位。

– 未來的併購目標將會主力放在銷售渠道上。

KPI
– 管理層現時的目標為牛奶奶粉在3-5年內打進全國頭五位。而羊奶奶粉希望在3-5年成為全球第一（現時已經是中國第一，市佔率超過40%）。在中國，羊奶奶粉現在只是佔整個奶粉市場5-6%的份額，未來數年將會繼續有近30%的複合增長率，而牛奶奶粉只會有低單位數增長。

– 另外，財務總監指出他其中的目標是讓更多投資者了解到公司的發展情況（公司現時有兩家PR公司在協助做Marketing）和改善流通量。

潛在擔憂/隱憂
– 管理層最擔心的還是奶粉的品牌註冊，雖然有信心最終一定全部獲批，但是擔心時間會有所拖延。

– 另外，大股東（林生）現在正牽涉一宗台灣官司，關於過往有潛在賤價轉讓生物科技公司Patent的訴訟。但是管理層不認為這會影響到公司的發展。

總結
– 如果單按照估值和增長率計算，現在的澳優很可能只是大約在FY17 15倍PE附近，中線上望空間應該不低於30%，而且長線有機會在未來是倍升股。

– 但是我認為看公司不單純看表面數字，有些地方我還有隱憂。因此我建議投資者若考慮買入的話，必定要控制注碼，因為雖然前景頗佳，但是有些潛在問題還未得到確實答案。

譬如：
1）產能應於明年大幅提升, 但銷售渠道如何同步配合?
2）羊奶粉現在多了公司參與這業務，他們的市佔率會否被蠶食或者因為競爭加劇而利潤減少
3）為何同行在過往兩年業績普遍一般的情況下，唯獨是澳優可以獨善其身？業績大大超越同行增長？澳優的品牌的核心競爭力在哪？
4）澳優普遍在投資者心目中留下不良印象，因為曾經停牌超過20個月，縱使我接受管理層的解釋，暫且不當作是造假公司，但是我認為公司需要花很大的力氣去改變人們的Perception。
5）我並未親身到內地調研銷售渠道，因此並不能判斷銷售數字是否完全真確。
6）公司董事林榮錦先生現在在台灣有一宗官司牽涉在內，內容是有關過往在擔任某公司管理層涉嫌賤價轉讓專利的案件，判決有待公佈。林先生過往被人稱為金牌公司醫生，多次將經營的企業起死回生，倘若被定罪的話，不知道是否對公司營運會構成影響。

歡迎對內地奶粉行業瞭解的朋友補充資訊或作出深入交流。

由於公司董事林榮錦先生在台灣的案件在剛剛過去的週五出了結果（林先生敗訴，將被判10年有期徒刑，但可以作出上訴），因此我們本著對讀者們負責的考慮，先進一步跟公司管理層了解情況，然後再作匯報。

1）公司首先對判決感到意外和失望。林先生會作出上訴，台灣的司法程序在一審後，最多可以上訴兩次。法庭將在兩週附近發出正式的判決書文件。
2）公司會在剛剛過去的週末發出公告通知股東們裁決的結果。
3）林先生將會考慮退任董事，由於他需要重點應付未來的上訴事宜。預期大股東Center Lab將會改派其他董事作替任。
4）林先生現時佔大股東Center Lab 13%股份，是第二大股東。
5）公司不認為這件案件會影響大股東跟澳優的合作關係。而且過往2年林先生一直未能出境，也是在台灣透過視像/電話會議參與公司會議。
6）在大股東2015年提出全購GO期間，當時林先生已經有案件在身。因此當時進來及之後進來的股東均知悉事件，公司不認為投資者會因為裁決結果而對公司失去信心。
7）公司的業務發展良好，不會因為林生的退任（或有）而受到影響。

(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，並沒持有此股) 

(以上純屬個人研究心得分享，並不代表本網站、筆者或其僱主之意見、立場、推薦、陳述、誘使、支持或安排，亦非任何投資建議或勸誘。讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出任何投資決定。)