12 Mar 2018 – [與管理層會面系列] 贏在起跑綫?中國教育股增長潛力遼闊 – 新高教(2001)

(By Larry Hung)

香港家長有多願意為子女提供最好的教育,應該不會有人懷疑。早前看過有家長爲了讓子女博入心儀學校,紛紛買入學校債券,更甚者因供求不足炒至1000萬。這些學校債券轉讓諸多限制,縱使升值,分分鐘大部分利潤依然歸學校。不過無計,你不買,大把人買;你覺得貴,大把人有錢多到可以買幾個。

綜觀整個市場(參考了海外數據),基本上有一個板塊是能夠穿越牛熊,就算在經濟周期差的時候也能做到增長,那就是教育行業!隨著内地越來越多教育機構來港上市,香港投資者可以選擇的很多,我深信内地教育市場空間很遼闊,現在還處於起始階段。

而其中,我特別喜歡專注在高等教育的新高教(2001)。原因如下:

1. 併購會是其中一個發展的重要手段

併購是上了市的教育公司一大優勢,透過拿取較便宜的資金去收購同業,節省時間和成本,能夠實現快速拓展。

因此我集中留意一些併購能力強的公司,而新高教在上市後積極作出收購,暫時而言,這些收購的作價合理,當然還是留意後續公司能夠妥善管理,並且提升利潤。

2. 我更偏愛高等教育市場的參與者

我認為相較K12而言,高等教育的競爭較少,而且管制也略為鬆一點。高等教育的學校不是隨便想建便建,理論上要看每個省市的學額,因而控制了供應。另一方面,中國的入學率相對其他海外國家還不高,個別省市的入學率比大城市還有一定差距,這裡存在巨大的提升空間。

這次兩會期間,國家把教育開支維持在4%。有些地區的高中也會被納入免費教育中,加上幼兒園方面也要加大投入(因為二胎政策),反而在大學方面的著墨不多,反而可能需要民辦的學校去拓展。

3. 市場願意給教育板塊一個較高估值

由於業務清晰,而且有數得計,基本上學生進入了學校後甚少突然退學,因此盈利基數有保證。另外,學費等費用均是預收的,基本上沒有數期風險,這也是投資者為何願意付出較高估值的原因。再者,政府對民辦高等教育的管制較少,因此基本上加學費是沒有限制的,提升盈利空間遼闊。

而據說現在還有一堆教育公司準備在港上市,教育已經逐漸成為一個內需重要板塊,估值或許可以長期站於25-30倍的位置。

4. 公司剛加入港股通

新高教剛剛在3月5日正式加入港股通行列,預期會持續收到內地投資者追捧,這方面會在資金面受惠多一重資金流入。

5. 受惠中國人口紅利

2016年開始,國家「全面二孩」政策推行,對新生人口增長提升明顯。單單2016年,新出生人口同比增長7.9%,遠超過去10年的平均增速。上一波嬰兒潮位於80年代末期,我粗略計算的話,這個時段出生的人大約2010年陸續進入生育高峰,再加上二胎政策的刺激,未來5年內預計會出現一波小嬰兒潮。這波嬰兒潮將會於2020年左右進入幼兒園,2023年進入小學,人口紅利將依次利好整條教育鏈。

中國民辦高等教育人數將從2016年起每年CAGR+7.4%,高於前5年的+4.9%,這方面新高教絕對可以受益。

6. 內生增長

公司設立最長久的是雲南和貴州兩所學校。其中雲南學校,公司申請報批成功,可以提升學額至44,000名學生(每年度新生11,000名)。現時,Year 1新生大約只有7千多名,還有一定空間去提升。

貴州學校,公司用5年時間做到2017年15,584名學校,現在也希望申請「升本」,除了提升學校規模和繼續

東北學校,目標提升內含價值,提煉工科,並可以使用在公司其他學校。

而我在業績後也與公司的管理層會面,其中跟財務總監及投資者關係董事作深入交流。

– 收購對財務報表的影響?

2017年業績中,我們在Balance Sheet基本上只看到老校雲南和貴州2所學校的資產,其他新收購的學校還未完成交割,因此只以股權分享利潤(以other income)形式進入利潤表P&L。

當收購完成後,新校的資產和營收利潤才會全面進入公司的P&L及Balance Sheet。

因為高校的併購需要變更舉辦者,本科或以上的學校舉辦者變更需要通過教育部審批,當中需要較長時間去處理資產評估、清算等程序。本科學校的變更需要通過教育部審批,設立學校的數量受到國家發展規劃限制。而專科學校的變更則簡單一點,只需要省政府批准便可。

– 收購模式?
在選擇收購項目時,公司會偏重增長型,這些學校對後續管理會比較高要求,但這正正是公司的強項。

在具體選擇上,公司會偏重收購一些高等教育入學率低的省份(譬如中西部地區)的民辦學校。

公司一般的收購不外乎以下幾類:
1. 獨立學校
2. 年紀很大的創辦人,但是無人接替,因而賣出
3. 學校達到瓶頸期

公司現在旗下的學校分佈在7個不同省份,將有助與各個地區的教育廳建立良好關係,未來將會在更多城市佈局。

– 收購團隊?

2012年公司將總部搬北京金融街附近,已經建立了10多個同事的併購團隊。

2017年公司調研了10多個,最後才能找到2個投資目標。

管理層CFO表示核心指標為PE,不會考慮高於14倍,當然也會考慮融資成本。

公司非常重視投後管理,梯隊人才配備,管理機制也已經成熟。

– 海外拓展?

暫時不是重點。加州學校,還在審批當中。

– 自建學校成本?

公司最老的兩所學校均是自行興建。管理層表示有些收購也牽涉到建設成分在內,譬如拓展學校規模和體積。

以一所能夠容下12000名學生的學校為例,大概需要6億元的成本。

– 每年提價幅度?

學費調整,基本上現在完全開放,價格不需要受限制;唯一的限制是每3年才能調整一次,而且只能調整新生。

本科,4年調整一次
專科,3年調整一次

– 其他財務要點?

公司的借貸成本為5.5%,現在手上已經有15億元的資金作未來併購,暫時不需要股權融資。

稅務方面,估計優惠已經完結,未來稅務會上升至15%。

– 上市前股東?

主要為平安及CCBI,CCBI已經在上市後減持,而平安則現在由保險資金拿著12%,應該是長綫持有。

總結:
我認爲教育股今年依然會是資本市場的熱門,市場願意給一個較高的估值這類公司。暫時而言,一些并購積極的公司會較獲得市場青睞,因爲大家對未來增長有預期。

我認爲短綫來説,我們作爲投資者,並不容易把收購成效容易分出來,相信要走多一段時間我們才瞭解哪家是千里馬。

我認爲新高教於上市後的并購表面上也做得不錯,而且我喜歡高等教育多於K12學校,再者公司估值還合理。現在預期每股盈利在18財年的增長約25%,而估值大約在25倍附近的話,股價有機會到達$7.1。

至於風險方面,執筆之時,公司主席抵押了71.4m股份,大約為5%的Total Outstanding Shares,據説主席希望獲取資金向上市前股東購入股份。我相信這會短期内為股價帶來沽壓,進一步的消息還待公司進一步公佈。

圖表資料:中金及高盛

延伸閲讀:
香港名校成內地富豪教育子女新目標 國際學校債券炒至1000萬
https://topick.hket.com/article/2021691/%E9%A6%99%E6%B8%AF%E5%90%8D%E6%A0%A1%E6%88%90%E5%85%A7%E5%9C%B0%E5%AF%8C%E8%B1%AA%E6%95%99%E8%82%B2%E5%AD%90%E5%A5%B3%E6%96%B0%E7%9B%AE%E6%A8%99

(利益申報:筆者為持牌人士,於執筆時,筆者或相關人士或客戶,持有新高教(2001))

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