1 Jan 2019 – 博立評論 – 致股票投資者的信 (2018年第四季)

對於投資者來說,2018 年並不是個平凡的年份,在中美貿易戰、經濟去槓桿等內外衆多因素影響下,全球股市均錄得顯著下跌。

我們一直秉承價值投資,並且相當注重宏觀風險和組合的風險管理。尤記得於 2018 年第一季度,我們在二月份的回調中已經率先指出中港股市有機會在上半年見頂;隨後我們調整倉位,適度地把個別估值較高的板塊逐步撤出,並且繼續透過選股去跑贏大市。但是隨著貿易戰情勢加劇,中港股市於六月份展開較大規模的跌浪,我們亦加快速度降低倉位,增持現金,有效避免了投資組合錄得更深的跌幅。同時,中國政府針對多個行業,如互聯網、醫藥、教育及消費等,推出一系列的政策調整,令到不少股票錄得巨大的跌幅。幸好我們堅守對價值投資的追求,個別板塊我們一直採取迴避或選擇在高位估值高昂時獲利,因而有效地降低損失,亦令投資組合最終跑贏各大指數和絕大部分股票。

我們兩位投資組合經理,均是投資市場的老兵,我們分別經歷過 1997年的金融危機、2000 年的科網股爆破、2008 年的金融海嘯、2012 年的歐債危機及 2015 年的港股大時代。我們深信,在熊市中最重要是要活下去,避免資產有大規模的損失,暴風雨後必定會有彩虹,只要我們不會倒在黎明前最黑暗的時刻,依然會有光明的未來。

[估值端、政策端和資金端均將股市指向樂觀的一方]

隨著 2018 年風險的釋放,我們對於 2019 年的股市是相對樂觀的。從來對於牛熊市的判斷,特別是熊市底部和牛市頂部的判斷也並非易事,因爲他們受到國家政策、宏觀經濟變化、上市公司整體估值和業績變化、資金風險偏好、無風險收益率、市場供求關係、流動性、投資者熱情等多重因素影響。

但是總的來説,我們並不需要把握到股市的絕對底部或絕對頂部,我們只需要模糊的正確便可。縱觀估值端、政策端和資金端三大領域,我們認爲他們將為股市建構一定的支持。

首先,從估值端看,港股的估值大約於 10 倍附近,過往歷年熊市的估值低端大約在 9.3 倍左右,這意味著股市或許有機會回調多一成左右;但是要切記的是,牛市的贏家或領先行業往往先於市場見底時已率先攀升,因爲市場資金總是聰明的,因此我們從不期望能夠在股市絕對底部買入心儀的股份,我們反而在相對估值便宜下,同時間宏觀風險逐漸完全釋放後,我們已經會慢慢加大倉位投入。我們參考了過去數次中美股票市場的熊市,同樣發現贏家公司往往在熊市過程中就開始上漲了,到熊市最低點出現時,他們已上漲了很多。再者,衆多板塊在 2018 年被大幅度殺估值,不只大型股,很多中小型股票的估一般而言,我們重點研究兩類型公司,一種已經是被認定是行業優秀的公司,因爲他們可以持續創造價值;另外一類是被認爲將能成爲優秀的公司,他們現在的體積還小,但是具備了良好的潛力,將能在未來創造巨大的價值。值已經跌至一個頗低的水平,如果能夠抱有較長綫的耐心的話,賺錢的機會還是比較多的。

第二,從政策端看,雖然中美貿易戰暫時未出定論,但是我們感覺雙方現時需要合作多於分歧,貿易戰或不會完全解決,但是應該會隨著時間走遠有一定程度的緩和。而中國面對經濟下滑,已經透過多管齊下救援,譬如加大基建投入、減稅等,我們並不能斷定經濟可以何時止跌回升,但是我們相信市場資金永遠會領先於經濟數據,因此並不排除股市已於去年反映了最差的情況。

第三,從資金端看,美國聯儲局加息步伐放慢應該是大概率的事,這也有助資金從成熟市場回到新興市場。美元見頂也降低了人民幣的貶值壓力,也有助維持投資者對中國股票的信心。

[投資是一場馬拉松]

對於未來,我們會致力尋找那些卓越的企業,我們深信卓越企業通常是具備以下條件特徵的:具有優秀的商業模式;具備強大的商業護城河;主營業務清晰且已建立行業的領先地位;公司或所在行業具有極大的增長潛力;公司具備優秀的企業文化和管理層;健康的財務指標和强大的自由現金流等。符合這些特點的公司往往在公司發展過程的前半程,就已經就有了很好的股價表現,我們選擇他們會繼續優秀下去遠比在質素平庸的公司堆裡撿黃金成功率要高。平庸企業變成優秀企業,醜小鴨變白天鵝往往只會出現在童話故事中。

最後,我們深信投資是一項馬拉松比賽,選擇好的賽道遠比觀察記分牌一時的變化要重要,投資中好的賽道往往已經決定了終極分數。專注投資卓越企業是我們過去多年投資經驗的凝聚,也是我們最想和各位分享的。

2019 年中國經濟依然面臨諸多不確定因素,但是 2018 年的下跌已基本反映了很多悲觀的預期,我們需要的只是走出來以後才能回頭來確認真正的市場底。

[感謝信任、在風雨中成長]

相信經過這一年多以來的風雨相隨,客戶對我們投資選股、風險管理和業績波動會有更好的理解,信任度會不斷加強。有了足夠的信任度,客戶對我們的業績波動也會更理解,這樣我們才會有好的心態,在具備研究充分下選擇好的投資標的,長線為客戶帶來盈利。

感恩的是客戶對我們投入信心的一票,持續有新資金流入,將投資的任務交託給我們,相信我們的投資能力,能讓資金把握逆市的機會成長。

我們將始終如一,堅守價值,創造回報

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