4 Apr 2019 – [信報「財智博立」] 國泰的壟斷溢價收購

(By Larry Hung – 增長股專家)

(下面文字為原稿，上報版本因版面關係會有所分別)

國泰(293)作為香港的龍頭航空公司，近年在燃油對沖的衝擊下，因而錄得龐大損失，繼而需要推出一系列措施去整頓業務和提升效益，以改善盈利。國泰早前也公布了業績，一如市場預期，盈利將按年逐步恢復。同時，當時更公告正積極商談收購香港快運。及至上週3月27日，國泰航空正式發佈公告，已與海航訂立股份收購協議。國泰航空將以49.3億港元價格，收購海航旗下的廉價航空公司香港快運，交易預計在2019年底完成。

廉航近年發展迅速，國泰管理層過往故步自封，因而錯失良機，讓香港快運等對手因而有機可乘。收購公布當日股價先升後跌，或許反映市場一方面擔心交易未必能夠完成（主要是快運其中一個股東反對收購）；又或者是市場認為作價過高，交易金額大約為淨資產4倍多，遠高於國泰自身估值。雖然國泰管理層過往往績認真麻麻，但這次我卻為收購投下贊成票，並認為出價之高是壟斷式溢價。因為一旦收購完成，國泰在香港的市場份額將提升至84%，龍頭壟斷地位將進一步加強。目前，香港航空業呈現寡頭競爭，以國泰和港龍為首的航空公司已經佔有76%的市場份額，而香港航空佔16%，香港快運則佔8%。

除此以外，香港快運現時經營23條航線，其中有8條航線是獨家的，其中包括廣島、沖繩、鹿兒島、長崎等港人遊日勝地，這些新航線將更完善補充國泰的網絡覆蓋。至於機型方面，截止2018年初的公開資料，香港快運共有24架A320/A321系列飛機，而國泰和港龍的機隊中，寬體客機佔了近80%，反而適合短途的窄體客機只屬少數，納入香港快運將能補充中短途航線運力。

收購以外，我們當然需要看回國泰自身的業務情況。第一；國泰過往深受“燃油對冲”所影響，但是這已屬往事；踏入2019年，燃油對冲的比例將大幅下降至只有16%，而行使價只是75美元，相信應該沒有大幅度的損失，甚至有機會獲利。第二；國泰過去一年的改革計劃應該或多或少帶來一點效益。這一點我主要依賴身邊在國泰工作的朋友轉述，包括機師及其他後勤部分，他們均不約而同指出國泰一直冗員甚多，各個部門早前都有裁減行動或調整行動。我也相信國泰過往管理不善，存在巨大的空間進步。第三；亞洲萬里通（Asia Miles）的價值龐大。近年，朋濟間較受歡迎的信用卡主要圍繞在Standard Chartered的Asia Miles或者DBS的黑卡，兩者均有消費儲起Miles的優惠。我認爲Asia Miles這個計劃的商業價值極高，而且也能確切的為國泰帶來不錯的盈利。據年報顯示，國泰的Asia Miles會員超過9百萬人，有超過700個合作夥伴，包括25家航空公司、逾一百五十個酒店品牌，還有食肆及零售商舖。雖然國泰沒有公佈這部分的實際盈利（我們只知道按年上升），但我深信這分部盈利貢獻只會隨著時間日益增加。這種Loyalty Program並不是一時三刻可以建立的，市場或低估了這方面的價值。

總的來説，現在國泰的PB只有0.86倍，遠較長期平均爲低。我不預期國泰股價會爆炸性上升，但是我認爲以中綫來説，我會放心持有，至少上望空間大於向下。

洪龍荃，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人，中國通海證券投資組合經理

執筆之時，筆者及其客戶持有上述股票，並隨時買入或賣出