23 May 2019 – 頤海國際(1579)投資價值之初探 (2)

(By Larry Hung – 增長股專家)

[主營業務處於高速增長賽道]

2018年火鍋調味料收入19.6億，佔總營收72.9%，是公司的第一大業務。其中關聯方佔比下降到41.5%，增速28.4%；第三方佔比上升到58.5%，增速31.2%，三方業務重要性越來越高，對於關聯方的依賴性在逐漸降低。

根據中泰證券資料顯示，火鍋調味料可分為火鍋底料（佔80%）和火鍋蘸料（佔20%），整體市場規模約200億，預期這兩至三年維持15%的複合增長率。而銷售渠道主要可分為B2B餐飲端和B2C零售端，兩者大約各佔100億市場規模。在B2B端，隨著連鎖火鍋餐廳比例不斷增加（估計近年依然保持10%左右的年均增長率），為實現便利標準化與安全高效，越來越多的火鍋店開始使用包裝火鍋調味品，而且火鍋調味料不僅用於火鍋，還能衍生到香鍋、麻辣燙等類火鍋類行業；在B2C端，增長主要來自不斷推進的城鎮化及渠道拓展，一般家庭選擇在家自製火鍋的情況越來越普及。

但由於火鍋調味料市場進入門檻低，競爭激烈，行業集中度低，基本上首五位市佔率僅為29.7%。但是隨著消費者消費升級，對中高端火鍋底料的需求不斷增加，中高端產品佔整體市場已經高達25%或以上中，2020年行業規模有望達到76億元。中高端市場的經營情況稍好，首三位佔51.1%，其中頤海國際是絶對龍頭，整體市場市佔率7.9%，中高端市佔率34.7%。

火鍋料主要有傳統四川底料品牌和火鍋企業衍生底料兩幫公司，前者以“紅九九”“大紅袍”為代表，多用於低端餐廳和農村地區，產品單價每包5-10元，為低端火鍋底料；後者以頤海、德莊為代表，多用於中高端餐廳和城市家庭，產品單價每包10-13元，為中高端火鍋底料。

再者，頤海的高速成長也得益於消費者對健康追求的趨勢。中高端火鍋底料區別於低端火鍋底料主要的點在於其採用植物油代替動物油。傳統的老油火鍋採用牛油反覆熬製，味道醇厚，但是動物油包含飽和脂肪酸，膽固醇含量非常高，對人體健康不利，而新派火鍋底料產品採用的是植物油，比如油菜花籽、大豆壓榨出的食用油脂，含不飽和脂肪酸和植物固醇，且植物固醇不僅不能被人體吸收，還能阻止人體吸收膽固醇。因此植物油的火鍋底料順應了消費者越來越注重飲食營養健康的趨勢。

頤海主打的火鍋底料產品順應了飲食健康化趨勢，採用植物油，而非傳統的牛油製成，在該細分市場中獲得先發優勢。其次，頤海的火鍋底料產品打破了大眾對川式火鍋鍋底只有一種口味即麻辣的印象。頤海目前推出的火鍋底料口味多達 48 種，其中非辣的營養鍋底占了 50%，傳統的動物油鍋底僅佔 9%。橫向比較同類火鍋底料產家，頤海不僅是推出產品組合最多的，而且也是口味選擇上最多元化的。多元化的口味不僅有利於頤海避開傳統以麻辣為主的川式火鍋底料市場激烈的競爭，也有助於在不吃辣的地區推廣，覆蓋更多不吃辣的消費群體。

從業績數字上看，其中2018年火鍋調味料分部，關聯方收入增張只得28.4%，遠遠低於海底撈公佈的門店擴張速度，我相信其中原因是海底撈開店主要集中在Q4，頤海對應的收入增長應有半年延遲，因此2019年中期業績的關聯方收入增速應該會很不錯。至於2018年業績中，第三方收入收入大幅增長106%，分部銷售佔比首次超過關聯方（高於50%），相信在品牌影響力逐漸擴大、渠道佈局繼續擴展、以及規模化生產降低成本等有利因素下，2019年第三方收入增張還是值得期待。

(資料和圖表來源：年報/中泰證券/國金證券/興業證券)

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