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22 Aug 2019 – 以近期熱門實例談談增長股的估值
(By Michael Kan)
沒有股票的股價是週週升，甚至天天升，增長股當然也不例外，買入增長股，中長期持有才可賺取可觀回報，可是中長期持有便需承受股價的短期大幅波動，今天恒生指數變動不大，但增長股大多股價回調不少，雖云暫時只是回調先前升幅的一小部分，但已足以震走信念不夠的持貨者，建議在投資增長股前，先重溫上週的兩篇文章
14 Oct 2019 – 投資中小型增長股的「信念投資額」(按此)
16 Oct 2019 – 增長股的股價波動性影響「持貨耐力」(按此)
見有讀者問到，今天談談百威亞太(1876)，上月尾以$27上市，今天收報$31.45，升16.5%，今年及明年的預期市盈率分別為48.9及42.7倍，表面估值看估值並不便宜。今天藉國信香港最新分析報告的數張圖，去嘗試估算此股的應有估值水平。
百威亞太業務幅蓋亞太，而亞太正是全球啤酒消費量最大的地區，而此地區亦是增長最快。
百威亞太以中國業務佔比最大，市場看中國啤酒市場，聚重於增長較快的高端啤酒，而百威亞太的市場佔有率鶴立雞群，還有擴張中。
百威亞太和其他中國啤酒股比較，規模及增長明顯優勝。
百威亞太和其他中國及外國啤酒股比較，毛利率及純利率也名列前矛。
百威亞太既然在多方面處明顯優勢，估值上理應比其他中國啤酒股存在溢價。以百威亞太上市前，市場上中國高端啤酒代表是華潤啤酒(291)，現價$41.55，今年及明年的預期市盈率分別為54.0及35.8倍，市場現在已看下年度的估值，百威亞太的明年預期市盈率為42.7倍，已出現約20%的溢價。
不過，我相信百威亞太上市後，部份原本投資在華潤啤酒的資金會轉持百威亞太，因此可看看華潤啤酒在8月尾做出的今年最高收市價$44.8計，當時的明年預期市盈率為42.8倍，若果百威亞太的估值溢價為20%，即估值市盈率可達51倍，明年的目標價可以達$37.6。
需了解百威亞太雖是增長股，但並非可以期望股價中短期倍升的增長股，首先規模不小，增長會是較平穩，二來估值已非便宜，提升空間相對不大。
以下是我在「經濟商學院」最新課程的廣告，為什麼主辦機構連續第五年找我開班，反應及口碑不賴自是原因，今年還有新題目，新內容，就是「增長股的選股、估值與策略配置分析」，正合現時的投資方向，可按此了解及報名！
(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，持有1876)
18 Oct 2019 – 增長股的轉角時刻
(By Michael Kan)
有一段時間，我的投資較著重防守，雖然組合仍跑贏大市，但不算令我滿意(或許我的要求較高)，及後逐步多加進攻，表現明顯更理想。不過，進攻也不可盲目，就如我在10月上旬於信報專欄分享的文章(按此重溫)提到，投資者也需「進攻時不忘防守」，先認清增長股的三大風險，包括財務造假風險、不再增長風險及市場懷疑風險，股價風光了數年的維他奶國際(345)便正面對「不再增長風險」，股價自6月公布全年業績後，於其他增長股仍火熱時，股價卻下跌28%(股價圖源自港股360)，仍處公布業績後的低水平。
有讀者問維他奶國際仍算否增長股，需知道花無百日紅，增長股也不一定會永遠增長，有些公司真的可以持續增長數十年，有些則未能掌握行業轉變而增長不再，有些更陷入困境，想想Kodak或Nokia的故事，大家便可領會。我期望的增長股，是收入及盈利也要高增長，並預期至少未來數年可持續。看看下表財務分析，維他奶國際去年度的下半年收入及盈利按年增長明顯增速放緩，差於市場預期，期後市場反應告之資金正懷疑先前給予過高估值。買入增長股，我希望股價可受惠盈利增長及估值提升的正雙重效益，維他奶國際正面對的問題卻是盈利下降及估值下調的負雙重效益，所以我會待看看其是年度上半年業績能否重拾高增長才再考慮。
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(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，未有持有上述股票)
17 Oct 2019 – [傳媒專訪] 東方日報的訪問：進攻至上，瞄準增長股
今天在東方日報的訪問，提到「進攻是最好的防守」，需從下而上選股，聚焦增長股，簡單點評了其中兩間公司 ，在11月19日「經濟商學院」的課程會講更多看好的增長股實例。
「增長股的選股、估值與策略配置分析」 精讀課程
http://www.etbc.com.hk/e768.html
16 Oct 2019 – 增長股的股價波動性影響「持貨耐力」
(By Michael Kan)
昨天文章提到，中小型增長股的股價波動很大，所以需要認真了解每間公司的業務及前景，知道屬於自己的「信念投資額」，以提升持貨的能耐，不然很容易被股價短期波動震走。這兩年騰訊(700)股價表現不理想，但先前多年也算長升長有，可是期間也有多次的不小幅度的回調，足以震走沒信念的投資者，所以很多投資者也只是曾經擁有而未能賺盡升幅，因為未為此股設立屬於自己的「信念投資額」，亦未了解自己可承受此股股價波幅的幅度。
近日內房紛紛報喜，9月銷售逆低迷經濟而增長強勁(下圖源自香港經濟日報)，不過內房股股價對國策及資金鬆緊度的敏感度很高，造成劇烈波動。能在內房股賺錢，一選質素好，規模、收入、盈利及派息持續增長的，二選長期強勢的，三需坐得穩，需了解其股價的歷史波幅。
內房股中最安心的投資要算華潤置地(1109)，股價多年持續上升(股價圖源自港股360)，我以此為模範，訂下內房選股的五個指標
– 股價現時處歷史高位水平
– 2018年股價自高位的回落幅度少於40%
– 2019年股價自高位的回落幅度少於25%
– 負債比率低於150%
– 現價怎率高於3.5%
綜觀符合這五個指標的，似乎只有民企內房龍頭之一龍湖集團(960)。
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(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，持有700、960、1109)
15 Oct 2019 – 投資增長股需看的財務指標
(By Michael Kan)
昨天講到中國汽車分銷商(按此重溫)，股價出現優勝劣敗，除了是否較聚焦於今年增長依然理想的豪華房車的銷售外，分析個別公司的財務指標，其實也可看出端倪。對於此行業，最重要的是貨如輪轉，需看的包括營運效率、生意流轉、現金運用及負債狀況，看完後便知為何中升控股(881)及美東汽車(1268)股價如此突出，正通汽車(1728)卻持續弱勢(股價圖源自港股360)。
以2018年全年業績分析，三間公司的純利率皆在3.3%至3.4%，正通汽車的毛利率較高，為12.x%，另外兩間公司較低，為9.x%，不過貨如輪轉可說更重要。
看存貨週轉天數，中升控股、美東汽車及正通汽車分別為34.5、27.6及43.9，此數越低越好。
現金運用也很重要，看應收帳週轉天數，中升控股、美東汽車及正通汽車分別為4.1、3.4及9.9，此數越低越好。
營運現金流較理想，負債狀況往往也較理想，看2018年尾的負債比率，中升控股、美東汽車及正通汽車分別為146%、85%及181%，再看淨負債比率，分別為103%、-8%及133%，美東汽車有淨現金。
營運效率方面，先看股東權益回報率(ROE)，中升控股、美東汽車及正通汽車分別為19.9%、26.3%及10.1%，再看總資產回報率(ROA)，分別為6.4%、8.7%及2.8%。
還有一點，此行業主要收入在新車銷售及售後服務，後者毛利率明顯較高，客戶忠誠度亦較高，所以每間公司也會致力提升售後服務的比重。中升控股的售後服務收入佔比為13.5%，金額上按年增長25%；美東汽車的售後服務收入佔比為11.7%，金額上按年增長43%；正通汽車的售後服務收入佔比為11.6%，金額上按年增長11%。
看過以上財務指標，便可知道為何中升控股(881)及美東汽車(1268)一大一小的豪華房車分銷商，股價能明顯跑贏同業。
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(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，持有881、1268)
14 Oct 2019 – 投資中小型增長股的「信念投資額」
(By Michael Kan)
於此休筆了一段時間，是時候重拾手寫筆，再和大家分享研究所得。現時投資策略仍是致力追求增長股，簡單可分類成中大型及中小型，前者包括創科實業(669)、香港寬頻(1310)、中國平安(2318)、招商銀行(3968)等，這些公司已有不少分析報導，因此於此會較聚焦中小型增長股，組合較主力持有的方達控股(1521)、平安好醫生(1833)、錦欣生殖(1951)、雅生活(3319)、美團點評(3690)等今年股價表現不賴(股價圖源自港股360)。不過，中小型增長股的股價波動很大，所以需要認真了解每間公司的業務及前景，知道屬於自己的「信念投資額」，以提升持貨的能耐，不然很容易被股價短期波動震走。
中國今年的汽車銷售整體持續低迷，但想不到豪華房車的銷售卻仍亮麗，因此整個板塊，股價表現最好的只有中升控股(881)及美東汽車(1268)一大一小的豪華房車分銷商。若想了解此行業怎樣運作，可按此參考美東汽車2018年財務報告中P.7-8的致股東函，當中也提及一些財務指標，我就此比較中升控股、美東汽車及另一主要中國汽車分銷商正通汽車(1728)，便會清楚股價為何優勝劣敗，下一篇和大家分享。
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(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，持有669、881、1268、1310、1521、1833、1951、2318、3319、3690、3968)
10 Oct 2019 – [信報「財智博立」] 進攻是最好的防守？
(By Michael Kan)
(下面文字為原稿，上報版本因版面關係會有所分別)
長倉基金即是只買或賣股票，不涉對沖及借貸，基本上不可以持太多現金，條款上有列明投資組合中的現金佔比不可多於10%，有些更不可多於5%，原因是基金每年收取管理費，基金經理收了管理費便需發揮其專業性，運用資金買入他們認為是最好的投資標。若持有太多現金，客戶或質問為什麼他要為那些現金付上管理費。
可是，這種理據實有點本末倒置，投資者既然讓基金經理管理自己的資金，便應有信心基金經理會憑專業知識好好運用這筆錢，投資組合內在不同情況下多少比重是現金，其實也是一種學問。好像若預期大跌市將至，正常做法會是多持現金，可是長倉基金的組合至少90%需要是股票，基金經理別無選擇便加大防守股如公用股及REITs的比重，希望可以平衡其他股票的股價跌幅，這亦令這兩類股票在弱市下股價往往錄得升幅。不過，回顧2018年的金融海嘯年，被稱許為長勝將軍的長倉基金全年也跌了約50%，可見這個限制組合內現金比重的條款，即是迫基金經理在任何情況下也需持有大量股票，未必一定是好事！
不過，防守股於弱市下被大力追捧這個過往數年的金科玉律最近卻被香港連綿不斷的政治及社會運動所影響，而公用股及REITs的業務因偏重香港，於此動蕩時間，未來派息可能隨收入減少下，部份投資者便選擇套現抽資，造成股價強勢轉弱勢，可謂風光不再，加上這次的不明朗因素太大，長倉資金可謂少了一個弱市下的上佳選項。
可是，長倉基金的資金始終要尋出路，中美貿易戰下也少了不少選擇，投資氣氛差勁下很多指數股也表現不濟，剩下來還可以買入的只有增長股，即是預期收入及盈利於未來至少兩三年每年仍可大幅增長的公司，這些公司大多是行業龍頭，品牌出眾，競爭優勢明顯，若處高速發展的行業更事半功倍。
事實上，增長股已成投資風眼多年，大家熟悉的騰訊(700)便是當中表表者，倚仗中國互聯網高速發展的大勢，加上本身的企業文化激勵員工與公司一同成長，成為龍頭脫穎而出，股價期間也不知升了多少倍。恒生指數近十年仍逃不過上下徘徊，未能向上突破的困局，可是同一時期，增長股的股價則明顯跑贏大市，再舉去年上市的碧桂園服務(6098)及海底撈國際(6862)為例，股價至今年9月分別升幅分別約160%及90%，受惠盈利增長及估值提升的雙重效應，而這個現象不只在香港，中外股市皆如是，增長股表現近年持續優於不少投資者擁抱的價值股，證明全球資金也向著這個方向走。
弱市下投資增長股，可算體現「進攻是最好的防守」這策略，不過也不可以只管進攻而忽略防守，套用在足球，縱有球王在前線不斷入球，但後防不濟，贏埋都唔夠輸，結果也是徒勞，所以投資者也需「進攻時不忘防守」，先認清增長股的三大風險，包括財務造假風險、不再增長風險及市場懷疑風險，持續跟進目標公司的發展及業績，是否符合市場預期，競爭力在行業中有否減退，財務上是否仍健康等。需明自長期增長股如騰訊般隨規模已大，有機會進入較以往慢的增長期，市場或會如今年般將其估值下調，出現所謂估值陷阱，可是投資在仍高速發展的中小型增長股，需有心理準備應對股價的經常大幅波動，為防被市場「震走」的風險，需較深入了解公司以決定較有信念的投資銀碼，可行先落小注，信心增強後再加注的策略，另外也可以考慮分散投資以分散風險。
以下是我在「經濟商學院」最新課程的廣告，為什麼主辦機構連續第五年找我開班，反應及口碑不賴自是原因，今年還有新題目，新內容，就是「增長股的選股、估值與策略配置分析」，正合現時的投資方向，可按此了解及報名！
簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人
執筆之時，筆者及其客戶持有騰訊(700)、碧桂園服務(6098)及海底撈國際(6862)
3 Oct 2019 – [信報「財智博立」] 中國仿製藥的未來出路
(By Larry Hung)
(下面文字為原稿，上報版本因版面關係會有所分別)
2018年内地上映了一部觸動人心的電影《我不是藥神》，電影的人物原型是內地一名叫陸勇的慢性粒細胞白血病患者。他34歲確診患病，自此人生便與藥物結下不解之緣，要不斷依賴藥物維持生命；其中吃了兩年抗癌藥格列衛，便已花了人民幣56. 4萬元。最終在沉重經濟壓力下，他不得不出走印度尋找購買仿製藥的途徑，最終他在拯救自己生命的同時，也將這一藥效可靠、價格便宜的仿製藥違法帶回給其他内地病友，惠及其他患者。
電影中有一句經典對白：「世上只有一種病，叫做『窮病』」，也許正是這部電影非常真實地反映了實況，引發全民討論及中共上層的關注。不知是事有巧合還是政府別有用心，去年在電影下畫以後政府便推出「帶量採購」。簡而言之，此政策的意思是醫保局將公立醫院未來1年用藥量的約50%-70%進行公開招標，價低者得，反之出局。去年的帶量採購最初只在11座城市進行試點測試，當時已導致一衆藥企股價大跌50%以上，及後有部分賣方分析認爲帶量採購或許將會放鬆一點，因爲以低價競爭將不利藥企研發，因爲口袋的利錢少了還怎樣加大研發去追趕海外同業。可惜的是，上周公佈的第二輪帶量採購卻不似預期，首先範圍已由11座試點城市拓展至25個省區，而中標企業更由原來的一家獨佔改爲可以由三家分佔，引發更血腥的價格廝殺。譬如去年已降價73.15%的「瑞舒伐他汀」，今年最低中標價再度下降74.31%；在本次招標的25個品類中，共有8個品類在去年降價的基礎上，再度降價超50%。
價格的下跌或許可以換來更大的市場，藥企也有可能因爲直接與公立醫院對口，因而減少了銷售費用；但是實情是中標的企業往往只爲保留市佔率，爭相用低價競標，導致净利潤大幅下跌。以往中國藥企一般也是專注仿製藥業務，只要能夠做到首仿，配合渠道優勢，那便可以持續賺取高利潤，因而藥企也能享受到很不錯的市場估值。但是，現時的情況是除非藥企能夠率先通過一致性評價，並在一段中期時間内維持獨家供應者，否則一旦評企藥企數量增加，競爭格局便會變得白熱化，誰也賺不到可觀利潤。
國家推出帶量採購，我深信政府背後思維是内地人口老化嚴重，國家醫保負擔越來越重，如果不控制好藥價，醫保只會很快被掏空。去年，也曾有專家認爲内地藥物政策將會仿效日本，讓仿製藥變成紅海，仿製藥藥企的估值最終向化工股靠攏，估值最多只有10多倍，一點也不昂貴。
那或許大家下一個問題是，中國藥企是否就不值得投資？那我又認爲不是這麽絕對的，關鍵還是要看估值、看未來藥品研發管道；我們應該盡量選擇一些以創新藥研發爲主，未來研發管道内的藥品不會太受醫保政策影響的公司，就如内地投資者極度熱愛的恆瑞。再不然我們就可以選擇一些服務性行業，譬如替藥企做研發的CRO公司，譬如藥明生物、上期介紹的方達等；甚至我們可以徹底規避藥企相關的公司，索性轉頭其他醫療行業的公司，譬如眼科醫院、生殖醫院等也是不錯的選擇。
(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，持有方達控股(1521))
作者洪龍荃，博立聯合創辦人/基金經理
22 Aug 2019 – [信報「財智博立」] 能重拾100分的大家樂？
(By Larry Hung – 增長股專家)
(下面文字為原稿，上報版本因版面關係會有所分別)
市況欠佳，投資者自然心情低落；但是作為基金經理，工作依舊，依然需要盡力尋找未被市場發現或完全理解的滄海遺珠。大家樂於早前公布了一份不錯的業績，盈利重回增長趨勢，究竟這是一次性的影響還是新趨勢的開始呢？為了解開謎團，筆者剛剛約見大家樂的管理層，深入了解到大家樂盈利改善的背後原因。
大家樂香港部分過去兩個財政年度主要受人工升幅所影響，因為過往員工平均薪酬比其他競爭對手為低，導致曾有一段時間員工流失率較高，影響日常營運和開店計劃。因此，大家樂兩年前下決心提升員工薪酬，從而留住人才，但也影響到利潤。隨著時間過去，薪酬佔銷售比例開始穩定下來，加上食材、租金等成本同樣受到控制，在同店銷售（Same Store Sales Growth – SSSG）的改善下便能帶來利潤增長。此外，大家樂香港在開店時也引入了新模式（同場多品牌），在個別的商場邀請下，公司會於一個商場內佔上較大位置，一次把旗下的品牌一併帶進去。我相信這樣在面對業主時可以更有bargaining power，而且也能滿足區內的不同消費口味，充分發揮集團多品牌的效益。
至於內地業務方面，過往投資者的印象是大家樂苦苦未能找到出路，業績時好時壞，但是最近的業績也見到明顯改善。首先，我們從净利潤率上看到内地分部已達14%以上，比香港的12%還要高。管理層解釋這某程度上是受惠内地營業稅改增值稅，同時内地的租金和人工成本較香港便宜，因而可以做到一個較高的利潤率。同時，最關鍵的一點是大家樂内地業務兩年前正式實行管理層本土化，由内地同事專責管理，可以更靈活調動菜色、定價、人事管理和開店等環節，香港總公司只負責管理財務，這樣才帶來業務顯著改善。無他的，内地市場龐大，變化驚人，香港品牌要想在内地成功，很難依靠香港團隊去打拼，始終文化差異大，消費習慣也很不同。我認爲大家樂現時找對發展內地的方向了，成績可期，就像早年的維他奶一樣，同樣引用內地管理層作管理，才能奠定維他奶今日内地業務的基礎。
現時，大家樂内地大約擁有106家店，有計劃在未來5年多開近200店，主要是聚焦在國内大灣區的城市發展。我認爲這個目標是清晰和可行的，假若大家樂是希望發展全國，我反而會擔心失敗；而現時主打大灣區，反而更有機會做好，因爲港式品牌、港式口味在南方較有賣點，在熟悉的地區反而較有機會突圍而出。如果一切發展順利的話，大家樂内地的利潤率長遠或許還有再提升的空間，因爲現時翻臺率只有6次，遠低於香港的12次，而且銷售額只有香港門店的3成至4成，加上經營效率的提升（現時中央厨房能支撐300家門店），利潤率絕對有能力改善，或許能夠重現維他奶的成績，内地業務有一天做得比香港還要大。
總的來説，大家樂現時市況欠佳下進可攻、退可守的選擇，因爲始終較少受到經濟下滑而影響，同時它附送一個大灣區的發展夢，倘若一旦成真，或許能夠重現維他奶近年的神話，但當然需要我們持續關注它的發展路徑。
(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，持有大家樂(341))
作者洪龍荃，博立聯合創辦人/基金經理
8 Aug 2019 – [信報「財智博立」] 概念獨特的錦欣生殖
(By Larry Hung – 增長股專家)
(下面文字為原稿，上報版本因版面關係會有所分別)
隨著國内生育政策的放寬，高齡產婦的生育率明顯上升。根據國家統計局統計，35-49歲的育齡婦女生育率由2003年的10.98%漲至2015年的21.08%；此外也有相關數據顯示，二胎放開後全國高齡產婦的比例從 24.5%上升到約 31%，平均年齡也從 27 歲增長到 29 歲。
實際上，隨著人均收入上升及女性工作機會增多，在發達國家也會看到類似趨勢；而且從身邊朋友經驗中得知，或許是現代人接觸電子產品較多，容易收到輻射影響，因此也有不少夫婦會面對生育困難的問題，而需要向醫院求助。
我相信大部分讀者均不會懷疑體外受精(IVF)的增長前景，關鍵是究竟在市場空間增長下，究竟會有多少家公司參與競爭，會否因爲過度競爭而令醫院的盈利能力受到影響？
現時國内已慢慢開放牌照制度，單計算現時IVF持牌機構已有超過400家（錦欣生殖(1951)作爲市場龍頭，也只有2-3%市佔率），市場極度分散，公開信息也創出未來或許會批出更多牌照，行業的競爭不容看輕。
但是，我對牌照開放是持中性態度，我始終認爲IVF是講究技術含量、醫療往績、口碑等，其行業門檻、競爭壁壘也較高，新競爭者入局其實也並非易事，新公司要想在短時間內搶奪更大市場份額有一定困難。而且，在競爭者的數目增加下，有機會令社會更加了解到IVF的技術背景，刺激市場的自然增長。況且，打算尋求IVF協助的夫婦應該是社會上相對收入較高的一群，那麽他們應該會優先考慮醫院的質素及醫療團隊，其次才是價錢。
錦欣的優勢在於民營企業、經營歷史長（2003年開始）及技術含量高。根據招股書内容，中國IVF治療週期的成功率平均為45%，而錦欣通過技術革新，將成功率提升到了53%。而錦欣去年成功完成收購的美國IVF業務，成功率更高達60%以上。
而在商業模式上，IVF治療屬於非住院治療型業務，因此醫療機構不需有床位等方面的考慮，可以保持輕資產的營運策略；這也能夠有助醫院較快速地實現擴張。其次，IVF暫時定價自由，也不會受到醫保政策的壓力。
除了公司本身自身增長（organic growth）外，未來也可以以來收購來繼續壯大。自2017年起，錦欣開始將業務拓展至四川以外等市場，先後透過收購動作進入到華南深圳及美國地區。而截至現時爲止，錦欣已擁有和管理著成都西囡婦科醫院、深圳中山醫院、RSA中心、NexGenomics和HRCMedical等多個中美兩地的醫療機構。同時，IVF的業務也理應可以橫向發展，以滲透更多相關業務（例如孕前孕後管理、心理諮詢等），這部分將要通過管理層會面才能再作瞭解。
總的來説，錦欣以上市的招股範圍作估值計算，FY18財年的PE大約為77-85倍，估值相當驚人。但是如果我們把一些非經常性的開支（如上市費用）或考慮將去年收購的美國HRC業務一同併入，實際上調整後利潤應該可以達4.1億元人民幣，以現價計算的話，大約往績PE或許只有40倍多一點。同時，從招股書顯示的營運數據中可以看到，成都西囡醫院已於年初作出搬遷，新醫院比舊醫院大7倍，而新收購的HRC業務也有很不錯的增長，我有理由估計FY19財年的利潤有機會高達5億元人民幣，這樣的話，今年估值或許會回落至30倍左右。
再者，公司上市時有衆多基石投資者，他們已佔上國際配售的一半，而其中他們均是大名基金，值得重視。而上市前，公司也曾引入Pre-IPO投資者，他們的成本價也要近$7，距離現價不是太多、太過分。縱使估值不便宜，但是我認爲公司位處的行業處於優秀賽道，而且業務在港股中有稀缺性，值得跟蹤。
(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，持有錦欣生殖(1951))
作者洪龍荃，博立聯合創辦人/基金經理
25 Jul 2019 – [信報「財智博立」] 做投資最緊要有火
(By Larry Hung – 增長股專家)
(下面文字為原稿，上報版本因版面關係會有所分別)
不知不覺間，今月踏入入行的第十個年頭，感恩的是成長路上一直有眾多良師益友的指引和協助，才讓一個小伙子從分析員慢慢踏上基金經理之路。今天想籍此分享一下，這一路以來的所見所聞和點滴體會。
猶記得入行時，我曾經問惠理基金的恩師Eric Chow，究竟如何分辨好壞股票。他當時便指向牆上的一幅名畫，著我說出該名畫的市場價值。我頓時啞口無言，因為我從來沒有藝術知識，師傅心知我意，便繼續說：「如果我今天要你給這幅名畫作估值，你應該做不到；但是如果我給你看過1千幅、甚至1萬幅畫後，然後再請你分辨出哪些畫價值較高，相信你會更有感覺。投資亦然，最優秀的公司你要見，優秀的公司會讓你明白哪些特質能夠讓公司成就偉大；最差的公司你也要見，你要明白到這些公司如何用不同的行爲去欺騙投資者，你才可以避開陷阱。而正常而言，一般的公司只會是平庸，就落在兩者之間。」投資看似複雜，實則簡單，作爲基金經理的責任便是挑一些處於優秀賽道的行業，並且從中選擇一些誠實可靠、充滿熱情的管理層，然後再分配資金投資下去，讓他們的專業將資本增值。
這些年來，我見過的公司，大大小小的不下近千間，而正正是這些寶貴經驗，才能使我較容易區分公司的真僞價值。而且，入行初期我在與管理層會面時，每每也較著重於數字層面的討論，譬如我會查問「公司的毛利率趨勢如何？」、「公司的市場費用能否進一步下調？」等基本問題。但是隨著經驗增長，我慢慢發現問題不應該單聚焦於數字，反而會將問題的深度提升，嘗試從各式的交談中了解到管理層上市背後的真正思路或著眼點；也是唯有管理層與投資者利益一致，我們才有機會獲利。我見過太多上市公司的管理層，他們心裏所想只是如何充裕自己的口袋，從公司中偷取利益，上市就是公司的終結之路。
如果要我選擇，我寧願用合理價錢買入優秀公司，也不願用巨大折讓買入平庸公司；畢竟我相信今日的Good，他日會變成Great，Great Company會帶來數以倍數的升幅。成功的公司或人就是每天也在尋求進步，公司也同樣，每年每月每日的進步會造成巨大的差距。
我從不把精神放在與指數基準(Benchmark)比較，反而我著重於每一個交易的質量，我相信只要將質量提高，譬如盡量將獲利的交易重覆實行、將每一宗獲利的回報提高，同時將犯錯減少，那樣結果（回報）自然會好。不過，更多投資者是本末倒置，很容易從回報目標出發，當發現自己回報比基準低時，反而急著要追回報，多做多錯；當發現自己回報比基準好時，反而更加進取，貪勝不知輸。
最後，自己選擇創業，為客戶操盤，壓力自然比打工時候重，這是因爲背後肩負著一份責任。也正正是這份責任和信任，讓我擁有更有火去做好這份終生事業。
不知不覺間，今月踏入入行的第十個年頭，感恩的是成長路上一直有眾多良師益友的指引和協助，才讓一個小伙子從分析員慢慢踏上基金經理之路。今天想籍此分享一下，這一路以來的所見所聞和點滴體會。
猶記得入行時，我曾經問惠理基金的恩師Eric Chow，究竟如何分辨好壞股票。他當時便指向牆上的一幅名畫，著我說出該名畫的市場價值。我頓時啞口無言，因為我從來沒有藝術知識，師傅心知我意，便繼續說：「如果我今天要你給這幅名畫作估值，你應該做不到；但是如果我給你看過1千幅、甚至1萬幅畫後，然後再請你分辨出哪些畫價值較高，相信你會更有感覺。投資亦然，最優秀的公司你要見，優秀的公司會讓你明白哪些特質能夠讓公司成就偉大；最差的公司你也要見，你要明白到這些公司如何用不同的行爲去欺騙投資者，你才可以避開陷阱。而正常而言，一般的公司只會是平庸，就落在兩者之間。」投資看似複雜，實則簡單，作爲基金經理的責任便是挑一些處於優秀賽道的行業，並且從中選擇一些誠實可靠、充滿熱情的管理層，然後再分配資金投資下去，讓他們的專業將資本增值。
這些年來，我見過的公司，大大小小的不下近千間，而正正是這些寶貴經驗，才能使我較容易區分公司的真僞價值。而且，入行初期我在與管理層會面時，每每也較著重於數字層面的討論，譬如我會查問「公司的毛利率趨勢如何？」、「公司的市場費用能否進一步下調？」等基本問題。但是隨著經驗增長，我慢慢發現問題不應該單聚焦於數字，反而會將問題的深度提升，嘗試從各式的交談中了解到管理層上市背後的真正思路或著眼點；也是唯有管理層與投資者利益一致，我們才有機會獲利。我見過太多上市公司的管理層，他們心裏所想只是如何充裕自己的口袋，從公司中偷取利益，上市就是公司的終結之路。
如果要我選擇，我寧願用合理價錢買入優秀公司，也不願用巨大折讓買入平庸公司；畢竟我相信今日的Good，他日會變成Great，Great Company會帶來數以倍數的升幅。成功的公司或人就是每天也在尋求進步，公司也同樣，每年每月每日的進步會造成巨大的差距。
我從不把精神放在與指數基準(Benchmark)比較，反而我著重於每一個交易的質量，我相信只要將質量提高，譬如盡量將獲利的交易重覆實行、將每一宗獲利的回報提高，同時將犯錯減少，那樣結果（回報）自然會好。不過，更多投資者是本末倒置，很容易從回報目標出發，當發現自己回報比基準低時，反而急著要追回報，多做多錯；當發現自己回報比基準好時，反而更加進取，貪勝不知輸。
最後，自己選擇創業，為客戶操盤，壓力自然比打工時候重，這是因爲背後肩負著一份責任。也正正是這份責任和信任，讓我擁有更有火去做好這份終生事業。
(利益申報：筆者為持牌人士)
作者洪龍荃，博立聯合創辦人/基金經理
22 Jul 2019 – 招股書研讀：中國國產嬰幼兒配方奶粉一哥 – 飛鶴乳業
歷史起源：
飛鶴創立於1962年，起家於黑龍江齊齊哈爾，是中國最早的奶粉企業之一。一直以來，公司建立了一個更適合中國寶寶體質的品牌形象。
2003年5月，飛鶴在美國納斯達克成功上市，成為中國乳品行業第一家在美國上市企業。隨後在2005年4月，飛鶴成功轉板到美國紐約證券交易所中小板市場交易。
但好景不長，由於美股融資成本越來越高，融資難度越來越大，2013年7月，飛鶴完成私有化。而自從紐交所退市後。
2017年5月，飛鶴向港交所遞交招股書，申請主板上市。
2017年12月，飛鶴以2800 萬美元成功收購美國第三大營養健康補充劑公司 Vitamin World。因收購事宜，飛鶴暫緩港股IPO。
預期飛鶴將於今年内上市。
主要產品：
飛鶴主營的嬰幼兒配方奶粉產品分為高端產品及普通產品兩個分部，2018年占總營收比例分別為64.1%及24.4%。策略方面，公司更加側重於高端產品（包含超高端星飛帆、超高端臻稚有機及高端產品系列）的研發及銷售，超高端產品線有望成為公司未來的盈利增長點。
根據弗若斯特沙利文的報告，飛鶴是嬰幼兒配方奶粉市場的主要領導者。按2018年零售額計，飛鶴是中國最大的國內品牌，同時也是國內及國際品牌中第二大的公司，在國內品牌中佔據15.6%的市場份額，並在整體市場中佔據7.3%的市場份額。
飛鶴主要生產及銷售高端及普通嬰幼兒配方奶粉產品，並同時保有相對較少的其他產品（成人奶粉、羊奶奶粉及豆粉等），2018年嬰幼兒配方奶粉產品營收占比達88.5%，而其他產品僅佔5.3%。
銷售方面，公司主要銷售渠道有經銷商、零售商及電子商務平台三大渠道，而經銷商渠道佔比最高達70%。
原材料：
鮮奶是用於生產嬰幼兒配方奶粉產品的主要原材料，其中公司的主要主要供應商為另外一家上市公司原生態，在FY16財年、FY17財年及FY18財年大約佔上84.2%、83.5%及86.8%。
公司將進軍營養品和羊奶嬰幼兒配方奶粉業務：
羊奶嬰幼兒配方奶粉業務是一個具有吸引力且滲透不足的市場，公司計劃開發自己的優質羊奶嬰幼兒配方奶粉。在中國，公司打算投資約人民幣4億元在黑龍江省泰來建設生產設施，設計產能大約為20,000頓年產能。此外，公司計劃合共投資約3.3億加元在安大略省金斯頓建造另一個生產設施，預期產能大約為20,000頓牛奶嬰幼兒配方奶粉及20,000頓羊奶嬰幼兒配方奶粉。
根據弗若斯特沙利文的報告，中國的羊奶嬰幼兒配方奶粉市場規模預期從2018年的人民幣172億元增至2013年的人民幣376億元，複合年增長率為16.9%。
同時，2017年12月公司也以28百萬美元收購美國第三大營養補充劑公司Vitamin World的零售保健業務。
中國市場規模：
中國嬰幼兒配方奶粉市場的零售價值在2014-2018年間複合增長率達11.2%。預計在2018-2023年間該市場複合增長率將下滑至不超過7%，主要制約因素在於人口出生率下降。儘管增速下滑，但考慮到高端市場增長及“全面二孩政策”，嬰幼兒配方奶粉市場仍有望維持一定的景氣度。
近年來，國內品牌市場份額逐漸反彈，並預計在2023年前實現國產品牌對國際品牌的超越。18年國際品牌及國內品牌份額分別達53.4%及 46.6%，預計2023年國內品牌市占將達52%，實現對“洋品牌”的份額超越。
嬰幼兒配方奶粉產品市場呈現出結構性發展的特點，其中高端及超高端市場增速較快，而普通類產品市場增速緩慢。超高端產品在過去5年中複合增長率接近40%，並預計在未來數年中仍將維持16.9%的增長速度；高端產品則預計在2018-2023年實現16.3%的複合增長；普通產品的預期最低，在未來五年中將陷入負增長的衰退泥潭中。
財務情況：
公司的銷售從FY16財年的37.2億元迅速增長至FY18財年的103.2億元，增幅驚人。這主要是依賴超高端產品的帶動。
而淨利潤方面也從FY16財年的4億元攀升至FY18財年的22.4億元。
值得注意的是，飛鶴乳業在報告期內獲得了大量政府補助，招股說明書顯示，2014-2018年，飛鶴分別確認了1.49億元、1.82億元、2.81億元、2.53億元及4.12億元的政府補助，佔上不少的利潤。
總結：
暫時還未知道飛鶴的招股作價，但是作爲澳優（1717）的長期股東，我樂見市場將更多注意力放在嬰幼兒配方奶粉的增長潛力上，將密切注意招股的最新情況。
但是，我認爲要再深入了解飛鶴才可以多加分析，尤其是飛鶴與奶源供應商原生態關係密切，而我過往曾一直對原生態的業績抱有一定懷疑。
資料來源：招股書、華盛證券
https://www.hkexnews.hk/app/SEHK/2019/2019062804/Documents/SEHK201907030006_c.pdf
17 Jul 2019 – 概念獨特的錦欣生殖(1951)
[優秀的增長賽道]
隨著國内生育政策的放寬，高齡產婦的生育率明顯上升。根據國家統計局統計，最近15年間， 35-49歲的育齡婦女生育率由2003年的10.98%漲至2015年的21.08%；此外也有相關數據顯示，二胎放開後全國高齡產婦的比例從 24.5%上升到約 31%，平均年齡也從 27 歲增長到 29 歲。
實際上，隨著人均收入上升及女性工作機會增多（平等），我們在發達國家也會看到類似趨勢；而且從身邊朋友經驗中得知，或許是現代人接觸電子產品較多，容易收到輻射影響，因此也有不少夫婦會面對生育困難的問題，因而需要向醫院求助。
我相信大部分讀者均不會懷疑體外受精(IVF)的增長前景，關鍵是究竟在市場空間增長下，究竟會有多少家公司參與競爭，會否因爲過度競爭而令醫院的盈利能力受到影響？
[牌照增多、競爭增加？]
現時國内已慢慢開放牌照制度，單計算現時IVF持牌機構已有超過400家（錦欣生殖(1951)作爲市場龍頭，也只有2-3%市佔率），市場極度分散，公開信息也創出未來或許會批出更多牌照，行業的競爭不容看輕。
但是，我對牌照開放是持中性態度，我始終認爲IVF是講究技術含量、醫療往績Track Record、口碑等（類似我現在從事的資產管理行業），其行業門檻、競爭壁壘也較高，新競爭者入局其實也並非易事，新公司要想在短時間內搶奪更大市場份額有一定困難。而且，在競爭者的數目增加下，有機會令社會更加了解到IVF的技術背景，刺激市場的自然增長。
況且，打算尋求IVF協助的夫婦應該是社會上相對收入較高的一群，那麽他們應該會優先考慮醫院的質素及醫療團隊，其次才是價錢。
錦欣的優勢在於民營企業、經營歷史長（2003年開始）及技術含量高。根據招股書内容，中國IVF治療週期的成功率平均為45%，而錦欣通過技術革新，將成功率提升到了53%。而錦欣去年成功完成收購的美國IVF業務，成功率更高達60%以上。
IVF醫院與一般主流醫院的分別？
IVF治療屬於非住院治療型業務，因此醫療機構不需有床位等方面的考慮，可以保持輕資產的營運策略；這也能夠有助醫院較快速地實現擴張。
其次，IVF暫時定價自由，也不會受到醫保政策的壓力。
未來的增長前景：
除了公司本身自身增長（organic growth）外，未來也可以以來收購來繼續壯大。自2017年起，錦欣開始將業務拓展至四川以外等市場，先後透過收購動作進入到華南深圳及美國地區。而截至現時爲止，錦欣已擁有和管理著成都西囡婦科醫院、深圳中山醫院、RSA中心、NexGenomics和HRCMedical等多個中美兩地的醫療機構。
同時，IVF的業務也理應可以橫向發展，以滲透更多相關業務（例如孕前孕後管理、心理諮詢等），這部分將要通過管理層會面才能再作瞭解。
總結：
錦欣於上月底上市，以當時的招股範圍作估值計算，FY18財年的PE大約為77-85倍，估值相當驚人。但是如果我們把一些非經常性的開支（如上市費用）或考慮將去年收購的美國HRC業務一同併入，實際上調整後利潤應該可以達4.1億元人民幣，以現價計算的話，大約往績PE或許只有40倍多一點。同時，從招股書顯示的營運數據中可以看到，成都西囡醫院已於年初作出搬遷，新醫院比舊醫院大7倍，而新收購的HRC業務也有很不錯的增長，我有理由估計FY19財年的利潤有機會高達5億元人民幣，這樣的話，今年估值或許會回落至30倍左右。
再者，公司上市時有衆多基石投資者，他們已佔上國際配售的一半，而其中他們均是大名基金，值得重視。而上市前，公司也曾引入Pre-IPO投資者，他們的成本價也要近$7，距離現價不是太多、太過分。
縱使估值不便宜，但是我認爲公司位處的行業處於優秀賽道，而且業務在港股中有稀缺性，因此也會建立一注基本注碼，然後再詳細跟蹤。
(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，持有錦欣生殖(1951))
11 Jul 2019 – [信報「財智博立」] 外賣商業模式的弊端
(By Larry Hung – 增長股專家)
(下面文字為原稿，上報版本因版面關係會有所分別)
最近一直在看國内外賣平臺的商業模式，其中最爲人熟悉的必定是美團(3690)和餓了麽兩大平臺。外賣無疑是一個很好的引流平臺，但是往往一直無法實現盈利，更不能做到類似其他互聯網平臺的高利潤，究竟背後是否有其獨特原因呢？我嘗試從這方面去思考，想到了一些原因，因而與各位讀者探討一下。
首先，外賣對時效性的要求太高，很難做到拼單，因此在外賣訂單增加下，騎手的數目也需要同樣增加；而且顧客對食物熱度等質素要求高，如果送貨時間太長，必定會影響體驗，最終會離開平臺，因此騎手的數目很難減少。同時，騎手成本是一大的拖累，可謂成也騎手，敗也騎手。外賣平臺的核心是時效，因此騎手的成本絕不能省。爲了確保質素，平臺不能節省騎手的成本；譬如透過外包這部分的成本，一旦大規模外包，質素便有機會收到影響。現時每一張訂單的配送成本大約為5元，現時的訂單主要可以分爲兩種，一種是美團負責，另一種是餐廳負責，大約比例為7：3。第一種的話，平臺收取配送費用及佣金，並付出費用給騎手送貨，毛利相對較低；後一種的話，平臺收取佣金，餐廳自己收取配送費並支付騎手，毛利較高。
其次，外賣這個服務模式並沒有為社會帶來太多效率的提升，因爲餐飲業本身不像零售行業中存在很多中間環節，因此可以砍的費用不是太多；而且外賣的單價不會太高，不像電商平臺，也限制了利潤。電商能夠把長長的產業經銷鏈壓縮，打破了地域限制，提升效率，因而有利潤空間。外賣做的就是周邊數公里的生意，每個消費者需要進食的次數有限（反而購物可以無限），因此只是在餐廳和消費者中間加了一個平臺，要不壓縮了餐廳的利潤，要不消費者支出增加。
除非平臺可以做到壟斷，這樣便可以取得較好利潤，但是壟斷在中國應該很難發生，對吧？美團現時與餓了麼兩分天下，短時間内也看不到兩家公司會握手言和或合拼，只要對手一日存在，另外一家也很難盈利（就像美國的UBER，只要有對手，也很難大幅增加收費）。
再者，外賣平臺很難做廣告，因爲本身外賣的商業模式是以佣金爲主，而且服務的半徑就是周邊數公里。在這個有限的範圍内，基本上消費者能夠逐一把每一家餐廳的美食嘗試，廣告的出現與否並不是重點，而且打廣告的話也只能面對特定區域的消費者，效益偏低。電商則不同，商戶打一個廣告，可以面對衆多消費者，也能夠有限令產品在云云產品中突圍而出，這樣便有價值去競爭打廣告。
總體而言，外賣唯一的優勢就是高頻，能夠作爲流量入口，這只能夠被視爲好的業務起點，但是依然需要藉助外賣平臺去發展其他高利潤產品綫。因此，美團也提出戰略規劃，希望從外賣平臺中培養客戶，然後導流至其他產品上。對於美團的估值，以至商業模式的探究，還需要進一步的思考才能作出判斷。
(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，持有美團(3690))
作者洪龍荃，博立聯合創辦人/基金經理
11 Jul 2019 – 平絕全城的優質收息地產股 – 大昌地產(88)
大昌地產(88)，年輕投資者相信較少留意；其實此公司過去曾經貴為「華資地產五虎將」，分別是新鴻基地產、合和實業、長江實業、恆隆地產及大昌地產。而大昌地產更曾經貴爲藍籌股。
當然，隨著時間過去，真正成爲猛虎的只有新鴻基地產和長江實業。大昌地產雖然發展（包括股價升值）比不上，但是也不代表全無投資價值。
首先，公司的作風正派，股息自上市後基本上保持只加不減的習慣，相信香港上市公司云云，也絕少公司擁有如此優秀的記錄。以現價計算，股息率也至少4.4%，可謂不過不失。
我曾經與公司現任主席陳斌會面，陳斌是創辦人陳德泰先生的兒子，也是公司的單一最大股東，持有公司約29%的股權。而其他主要股東分別是主席的母親陳潘慧娟和妹妹妹陳秀清，連同主要管理層董事，大約持股近50%。
主席陳斌非常注重股東權益，我曾經問他公司會否有機會減少派息，他很直接地回答相信有生之年也不會看到，公司派息最多只會維持，但絕不會減少。另外，他的辦公室裝修懷舊，可見他沒有浪費股東資金，一直保持低調密密做實事。
而且，他也有一個習慣，就是喜歡在市場久不久增持股票，雖然數額不多，但是也側面代表他認爲股價被低估。
第二，公司的資產負債表極度健康，大家可以從附圖看到，公司但計算手上現金已經高達30多億，大約已佔上市值75%（市值48億元），更遑論其手上資產。因此，這也解釋了爲何主席認爲維持派息絕無難度。
第三，公司也將有强烈催化劑去令市場重估。
大昌現時主要有以下資產：
1) 尖沙咀喜來登酒店
大昌持有喜來登酒店35%權益，而長實集團(1113)也持有該酒店39%權益。多年以來，市場也不斷傳出有機會被拆卸重建，因爲地盤沒有用盡地積比率。
現時酒店連商場面積約73萬平方呎; 商場部分樓面，現時由利福國際(01212)租下作為崇光百貨。這個物業基本上每年能夠提供1.3-1.4億元稅後應佔溢利，是穩定的現金流。
2）淺水灣道108號
我剛剛從公開地產資料所得，此樓盤有機會在下半年展開銷售；而我們也看到年報也提到即將開始銷售。
蘋果日報早於3月也提到：「多年來未有新盤推售的大昌集團，趁近期樓市氣氛轉熱，加入豪宅銷售戰團。集團於淺水灣道108號豪宅，剛上載售樓書，項目提供8幢洋房，最細洋房5,096方呎，最中面積A號洋房，實用面積8,694方呎，項目銷售細則尚待公佈。該地皮乃大昌集團於2012年斥16.68億元購入，早年曾有消息指，項目有意全數一籃子出售，意向價達75億元，意向呎價達18.5萬元，惟最終未有易手。區內豪宅新盤尚有長實地產(1113)的淺水灣道90號，相信造價成為淺水灣道108號參考目標。」
大昌地產曾表示此項目成本約在21億元，如果最終售價達75億元，盈利將達54億元！
已經超越公司市值！
3）賓吉道3號
大昌地產豪宅貨源真的特別多，我翻查公開資料（明報）發現賓吉道3號項目也是一個潛在金礦。
大昌地產營業經理吳竹燕去年表示，集團傾向將餘下5幢洋房以整個業權轉讓出售，參考價23.41億元（未扣除優惠），不排除以招標形式發售，相關洋房實用面積由4432至4850方呎，以5幢總樓面面積23,008方呎計，若成功以上述意向價售出，折合平均實呎10.17萬元。
如果餘下5幢洋房以23.41億元賣出，連同早年賣出一幢洋房3.99億元，整個項目收益達27.40億元（總成本約3.5億元），又是一個相當驚人的利潤
4）美國地產項目
此項目位於加州，從年報中看不到太多資訊，只知道有機會在2020年推售，稍後再作跟進。
總結：
我一直認爲大昌地產是極優秀的長綫收租股份，但是除非出現明顯的催化劑，否則這只是一個長期才能體現回報的投資標的。但是，公司今年極有機會推售手上的優質豪宅項目，這將大幅提升公司的資產净值，市場現時對這個潛在催化劑視而不見，這正正是我們作爲價值投資者的入市好時機。
(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，持有大昌地產(88))
參考資料：
【豪宅起動】大昌淺水灣道108號上載售樓書 最細洋房5,096方呎
https://hk.finance.appledaily.com/finance/realtime/article/20190308/59345231
賓吉道3號5洋房放售 意向價逾23億
https://www.mpfinance.com/fin/dailyp2.php?node=1525892243964&issue=20180510
《信報睇盤》山頂賓吉道3號5座洋房項目招標
https://www.youtube.com/watch?v=5k3Kbodh1FU
2 Jul 2019 – 博立兩周年之感想： 這一生我只想做好一件事
(By Larry Hung – 增長股專家)
兩年前的今天，我貿然下海與拍檔創業了，為夥伴（客戶）提供股票投資管理服務，實現我兒時的理想。
兩年前的今天，我們從零開始，慢慢積聚一個又一個客戶；感恩的是越來越多志同道合的夥伴選擇與我們同行，對我們投下信任的一票，把辛苦累積回來的資產交托予我們管理，讓我們為財富增值。兩年過去了，感恩的是客戶的數目和管理的資金也取得顯著增長，我們現時已累積超過80位夥伴；我們將繼續始終如一，堅守價值，創造回報。
兩年前的今天，股市正處於大升市之中，我則强調看一個基金經理的能力不是看他在牛市中能賺多少，而是應該看他在熊市中如何能替你保護財富，甚至賺取正回報。感恩的是，我們確實能夠在逆市中做到保護好夥伴資產的工作，於去年大跌市中，我們的長倉股票組合依然取得正回報。
陪伴了我們兩年的客戶均年均取得雙位數回報（已扣除所有管理費用），我們從來不能保證任何回報，但是卻能保證我們是盡忠職守的基金經理。就算今年第二季貿易戰升溫，我們憑著倉位調動和選股，依然在季内取得正回報，投資組合的資產净值再次創出新高。
除了回報率外，我們也很看重組合的波動率（volatility），我們的波動率一直穩定地維持在恆指基準（Benchmark）的一半或者2/3，意思是我們在跑贏恆指基準的同時，我們只冒上約一半的風險，風險較低，但回報更高是我們所期望能夠長期維持的。
一直以來，我們把夥伴的每一分錢也看得很重，只因我們深深知道你的一分一毫來得絕不容易，而且我們很珍惜這份信任，因此定必用盡心力把資金管理好。
從惠理入行開始，我的恩師Eric已經告訴我，建立一個品牌很難，摧毀一個品牌卻很容易；今天的博立或許還不是什麽品牌，但是我們卻把博立看得很嚴謹、很遠大，我們的目標是做到一位可以穿越牛熊、持續穩定為資產增值的優秀基金經理。
28 Jun 2019 – 美團(3690)外賣商業模式的弊端
(By Larry Hung – 增長股專家)
最近一直在看美團（3690），眾所周知，美團其中最主力的引流業務就是外賣，但是外賣一直無法實現盈利，並不能做到類似其他互聯網平臺的高利潤，究竟背後是否有其獨特原因呢？我嘗試從這方面去思考，想到了一些原因，希望集思廣益，大家多作討論。
1）首先，外賣對時效性的要求太高，很難做到拼單（不像HKTVmall一樣，可以做到同區派送），因此在外賣訂單增加下，騎手的數目也需要同樣增加；而且顧客對食物熱度等質素要求高，如果送貨時間太長，必定會影響體驗，最終會離開平臺，因此騎手的數目很難減少。
2）其次，外賣這個服務模式並沒有為社會帶來太多效率的提升，因爲餐飲業本身不像零售行業中存在很多中間環節，因此可以砍的費用不是太多；而且外賣的單價不會太高，不像電商平臺，也限制了利潤。電商能夠把長長的產業經銷鏈壓縮，打破了地域限制，提升效率，因而有利潤空間。外賣做的就是周邊數公里的生意，每個消費者需要進食的次數有限（反而購物可以無限），因此只是在餐廳和消費者中間加了一個平臺，要不壓縮了餐廳的利潤，要不消費者支出增加。
除非平臺可以做到壟斷，這樣便可以取得較好利潤，但是壟斷在中國應該很難發生，對吧？美團現時有一個强大的對手，以阿里巴巴為首的餓了麼。現時美團的市佔率雖然較高（60%），但是只要一日有餓了麼存在，美團也很難盈利（就像美國的UBER，只要有對手，也很難大幅增加收費）。可況我現在看餓了麼的競爭心十足，不斷在不同城市發動戰爭，美團很難大幅減少補貼或者佣金。
3）外賣平臺很難做廣告，因爲本身外賣的商業模式是以佣金爲主，而且服務的半徑就是周邊數公里。在這個有限的範圍内，基本上消費者能夠逐一把每一家餐廳的美食嘗試，廣告的出現與否並不是重點，而且打廣告的話也只能面對特定區域的消費者，效益偏低。電商則不同，商戶打一個廣告，可以面對衆多消費者，也能夠有限令產品在云云產品中突圍而出，這樣便有價值去競爭打廣告。
4）最後，騎手成本是最大的拖累。成也騎手，敗也騎手，因爲外賣平臺的核心是時效，因此騎手的成本不能省。美團爲了確保質素，不能節省騎手的成本；譬如透過外包這部分的成本，一旦大規模外包，質素便有機會收到影響。現時每一張訂單的配送成本大約為5元，現時的訂單主要可以分爲兩種，一種是美團負責，另一種是餐廳負責，大約比例為7：3。第一種的話，美團收取配送費用及佣金，並付出費用給騎手送貨，毛利相對較低；後一種的話，美團收取佣金，餐廳自己收取配送費並支付騎手，毛利較高。
總體而言，外賣唯一的優勢就是高頻，能夠作爲流量入口，這只能夠被視爲好的業務起點，但是依然需要藉助外賣平臺去發展其他高利潤產品綫。因此，美團也提出戰略規劃，希望從外賣平臺中培養客戶，然後導流至其他產品上。對於美團的估值，以至商業模式的探究，我還在思考中，稍後有更多的想法再分享。
(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，持有美團(3690))
(以上純屬個人研究心得分享，並不代表本網站、筆者或其僱主之意見、立場、推薦、陳述、誘使、支持或安排，亦非任何投資建議或勸誘。讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出任何投資決定。)
27 Jun 2019 – [信報「財智博立」] 信念和靈活之間的平衡
(By Larry Hung – 增長股專家)
金融海嘯後，投資步速急遽加快，以往數年一個牛市週期（牛一至牛三）好像不再存在；更遑論現在以特朗普為首主導的政治市，每每幾日之間已經可以急速轉向，令投資者無所適從。正如上周二晚特朗普與習主席的『美妙』電話，已經迅速令市場情緒升溫，原來普遍投資者也估計兩人在本周G20應該不會會面，但是特朗普就殺淡友一個措手不及，又帶來一個新的預期，股市也應聲反彈。現今的股市是政治主導，我認爲較佳的應市手法應爲買定離手或索性離場觀望，千萬不要市好看好、市淡看淡，很容易變得兩邊不是人，影響投資回報。
我經常強調，看一個基金經理做得出色與否，或許是否真的確實地執行價值投資，是需要細心觀察，究竟他如何操盤，他在市好、市差的時侯會怎樣做，能否做到consistent。有些人在市好就急急追貨，有些人在市差就立刻清倉，完全缺乏信念。但是，信念二字又值得商榷，因為信念太強，又很容易變得死牛一面頸，越跌越買，反之亦然。我曾經見過不少知名的基金經理在2008年海嘯後堅持看淡，認爲量寬QE不是特效藥，並不能挽救疲弱的經濟，世界經濟將會步入漫長的衰退，因此長期維持淡倉或者大量買入避險的黃金。最終結果如何？相信明眼人也知道他們錯得離譜，過去10年是美股歷史上最好的時間段之一，所以信念二字並不代表一切，優秀的基金經理是應該要介乎信念與靈活之間，要找到一個好平衡點，表現才會長期比大市好。
又或者應該進一步去說，信念和思考過程不應該經常作出改變，不然又很容易變得人云亦云；但是操盤技巧卻可以隨時日而提昇。今年已是入行後第九個年頭，我2010年入行時是單純的價值投資者，思考過程很單一，基本上低市盈率便叫好的投資目標，但是慢慢發現便宜的公司往往便宜得有原因，便宜中要找到好公司或許更難，更多情況是應該選擇一些原來比較昂貴的優秀公司在突然大清貨或市場賤賣時入市，這樣表現或許更好。我對價值的定義進步了，不再單一看地一個PE。
另外，因應市場步速加快，操盤上也要較靈活，雖然不是說十上十落，但也要令整體行軍速度加快或者盡量預判市場，哪怕只是快半步，也會令整體回報和風險降低。我也很重視組合的回報和風險平衡，我不能忍受大市跌多少，組合便跌多少，我期望組合是在波動率（風險）較低的情況下取得好回報。
以5月為例，港股大跌9.4％，我的長倉投資組合由於早於四月底已經開始減輕倉位及特朗普發文重提關稅後再加快減倉，因此組合只是輕微下跌3％左右，保障了今年的利潤。同時，兩周前我提到本月的股市表現應該很難再大幅變差，反而有機會先站穩，會適時留意好友反擊機會。暫時而言，看法大概正確，持有好倉的投資者不妨留意局勢變化，或許可以在G20正式開會前略為減倉，保障利潤，畢竟峰會結局如何，無人知曉。
14 Jun 2019 – 基金經理應該能夠在信念和靈活之間找到平衡
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