16 Aug 2018 – 與管理層會面：澳優乳業(1717)@中期業績後
分類: 與管理層會面
15 Aug 2018 – 與管理層會面：東江集團(2283)業績會
(By Michael Kan)
東江集團(2283)昨天公布業績，應該至少符合市場預期，今天開市前出席其業績會，希望作進一步了解。今天適逢跌市，人心惶惶，其股價整天也高於昨天，市場也應至少收貨。接著除了面對全球經濟風險外，最主要的反而是基金或只是為了面對贖回而被迫沽貨，加上此股市場往往貨疏，或引起跳價下跌。當然，已有投行看好公司之餘，亦因應低迷市況和貿易戰風險，而將行業估值市盈率調低。若有信念者的長線投資者，持貨比重不算多，也可按著不動。現在分享管理說話摘要：
– 集團產品去年直接出口美國佔比約8%，汽車模具關稅已加，但客戶依舊落單，因在美國及其他國家找不到替代供應商。集團產品質量有優勢，看其毛利率高於30%便可知。當然，當美國車企將成本轉嫁消費者，會否造成需求下跌，則這個套在任何情況，也不易估算。至少集團負責部份佔相關產品價值不算多，整體影響不算大。管理層應對貿易戰有信心，惟資金對中國投資的影響程度則難料。
– 集團開始研究在中國以外設廠生產的可能性，選舉包括東南亞(以馬來西亞為主)及印度，不過此步籌備至完成需時。另一方面，亦會開始積極探討內銷，但依舊關注應收賬及現金流，妥協程度不會大。
– 至於人民幣匯率變動，因首季人民幣升值，因而錄得匯兑損失，但基本上集團收入大部分是美元，兩成多是歐元，人民幣貶值反而有利，若人民幣跌1%，毛利會增加0.3-0.4%。
– 毛利率比去年同期小幅下跌，業績已提到，因應新增客戶和新項目需求，集團加大投資於自動化、人才、研發工程等方面，由於新項目前期投入較大，令毛利率受到短暫影響，管理層相信待新生產綫進入量產穩定階段後，生產效率將能充分釋放，改善利潤空間。另外，今年研出支出會是歷史新高。
– 因為訂單滿載，集團產能已滿，所以已Subcontract部分訂單到東莞工廠，需為當地機器作改善；另外，亦安排租惠州工廠，自設機器，今年尾完成，半年可全投產。此兩個安排預期為期三年。至於透過收購以增產能，因法規等原因需時會較長。
– 我們預期下半年業務增速和上半年相約，毛利率會有增長。
(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，持有東江集團(2283))
28 Jul 2018 – 與管理層會面：必瘦站(1830)旗艦店實地考察
(By Larry Lung)
醫學美容 – 非植入式方式
主要開發市場：
– 眼袋槍
– 皮秒激光
– 逆齡
新概念店：元朗及太古：
– 減肥不做、生活悠閒不做，只做一次性非植入式醫學美容
– 強制性要求客人評分，評分
– 效果達到打針的70%，效果可以保持1年至18個月
眼袋槍：
– 預期重覆消費會很不錯，嚴重眼袋建議會做6次，即是HKD$26K乘6次。
– 機器：面世了5年，大約11萬美金/每部，本身機器經過FDA 3期臨床實驗。
– 原來做深層溶脂，經過工程師調教，導致可以適用在眼袋脂肪。基本上無太多variable cost，主要cost是staff cost。
– 眼袋這個服務大約推出半年，基本上陸續在去年下半年反映。
埋蛋白線：
– Package：HKD$26K/part（分面部不同part，譬如雙下巴都要做2-3次才有效果）
– 無針埋線，用micrometer埋2000條超聲波能量線
– 機器：韓國出產
– 工程師又自行改製，改為不用麻醉和減輕痛楚。
服務開始了9個月
– 客戶效果維持3-9個月
其他：
– 員工train一個月便可
– 一路在FB打了很多廣告，針對女性市場
– 廣告費，一般為Sales的10-11%。因為有了網絡媒體，因此廣告費佔銷售比不斷下跌
– 客人如果介紹了朋友消費，就會提供20% non cash rebate，3個月內要consume
– 50幾家店，基本上都是舊店，所以Q1的銷售增長43%基本上全是SSSG，暫時1H基本上整個trend很好
– Retain員工，生日、公司週年日、聖誕都會free一些service給員工
– 內地發展，需要請醫生（月薪3萬）和拿診所牌，不過會在香港發展穩定後才上去。現時有兩個診所牌，廣州和深圳
– 香港分部主要是香港客人
– depreciation of machinery，大約5-6年
– forfeited income，大約23%左右
總結：
必瘦站這次示範的服務是去年11月首次推出，據管理層表示，現時市場上並無競爭對手，因此服務非常受到歡迎。估計公司今年1H的業績會錄得非常不錯的增長，業績值得期待。
(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，持有必瘦站(1830))
15 Jun 2018 – 與管理層會面：TCL多媒體(1070)
Larry Hung昨天到深圳，與TCL多媒體(1070)管理層會面
– 2018 Q1銷售增長很好
第一季度銷售繼續保持增長，費用率持續受控，其中最大貢獻是海外市場。
– 為何ASP可以持續上升
主要是產品得到認可。
– 海外市場
海外市場低毛利率，但是費用率較低，因此淨利潤跟中國市場差不多。
主要分為北美市場、歐洲及新興市場。
現在北美已經事排名第三名。北美的消費者會看產品的評分、性價比，這些方面TCL做得很不錯。
– 中國市場
提升產品結構，提升利潤，不是專注在銷量。現在TCL LCD電視機在中國市場品牌價格指數排名第一。
– 互聯網業務
雷鳥的估值現在上升至45億人民幣，騰訊及京東也是股東。
2018年給雷鳥的KPI是要增加用戶和提高黏性。
雷鳥去年是Breakeven。
視頻合作夥伴，最大是騰訊，15-30%的分成給合作夥伴。
目前沒有分拆計劃。
– 智能家居
公司希望成為智能家居其中一個入口。未來可能把其他集團的白電都陸續併購進來，因為TCL多媒體在外地有很好的銷售網絡。
未來會儘量用現金去收購。
– 商用信息科技（從集團新收購的業務）
B2B系統
硬件以外，也有軟件解決方案，也會跟其他公司譬如阿里/百度等一起合作
民用
工業（全年不關機）
商用（企業，譬如Shopping Mall，大概用12小時）
多媒體信息發布解決方案（每個客戶一個帳戶，可以在帳戶更新資料，然後網絡上多個屏幕同時跟新）
液晶條型屏幕（非常節能、適合公共交通工具）
教育方案
酒店解決方案（不需要再拿任何卡，只需要身分證和人面識別便可，未來無人酒店應用）
警用裝備（利潤最高）
– 面板價格
管理層只提及會繼續下跌，對公司有正面影響。面板大概佔成本50-60%。
– 技術
QLED，主要是Samsung及TCL在採用
OLED，主要是LG及創維，做大屏幕的良率比較低，價格會比較高；大屏幕用久了會容易有殘影
– 智能AV
獲得安橋在日本以外的全球市場獨家品牌的權利，希望先打進這個市場，然後才推自身的品牌。
總結：
暫時而言，我們維持早前對公司的看法，現價的上升空間應該較下跌為高。
(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，持有TCL多媒體(1070))
(以上純屬個人研究心得分享，並不代表本網站、筆者或其僱主之意見、立場、推薦、陳述、誘使、支持或安排，亦非任何投資建議或勸誘。讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出任何投資決定。)
17 May 2018 – [與管理層會面] 嘉利國際(1050)
(By Michael Kan)
預期嘉利國際(1050)於6月尾公布至今年3月全年業績，今天和管理層飯聚，看看有否最新資訊
集團仍以工業為核心業務，但對中國房地產業務持續投入，除開發舊廠房地外，亦會買地發展，逐步成為基本業務之一，不排除未來分拆上市的可能性
工業主要產品為伺服器外殻，全球佔有率達10%，我們預期今年收入增長在5至10%。主要客戶為HP、Lenovo及IBM，已簽訂2018至2020三年訂單，現正努力開拓更多客戶，亦於今年第三季為Dell作少量生產。另外，亦積極與中國潛在客戶如華為、浪潮等接洽，惟明白收數期會較長
因集團製成外殼，還需送往不同地方給客戶組裝，所以基本上不受中美貿易戰影響
毛利率受惠自動化而持續提升，我們預期至是年度(至2018年3月)有1%改善，惟大多工序已作自動化下，預期明年度改善空間約0.5%；另外，生產員工數目由是年度上半年的4000人減至現時的3600人，惟成本下降被人工上升所抵銷，而3600人水平的下降空間已不大
隨著現有原材料鐵料存貨用完，其升值將降低毛利率，但因佔成本一成，影響不大，相對人工上升及人民幣升值影響較大，但集團收入多為美元，港匯下跌影響正面
我們預期這兩年資本開支每年約五六千萬港元，主要用在提升自動化，因生產設施仍在50至60%水平，所以會開拓生產模具出口及消費品等，或透過收購進行
房地產業務方面，集團翻新銷售的47個單位，至今已售36個，平均售價每平方米18500元人民幣，預期是年度可入賬，我們預計此部份能增加每股派息$0.005。
而50%擁有的住宅項目，600個單位中，已售出220個，其餘單位本計劃在今年農曆新年後持續以每平方米24000元人民幣推售，但東莞市正實施限價政策，因不想降價，或需待大灣區規劃於今年中公布，形勢才可明朗化，因此拖慢了銷售計劃。我們預期若全售300個單位，平均售價每平方米24000元人民幣，預期未來下年度及後年度可入賬，若利潤全派息，我們預計此部份能增加每股派息$0.1。
另外，100%擁有的住宅項目，集團預期於今年下半年開始預售，我們預期若全售所有單位，平均售價每平方米24000元人民幣，預期未來後年度及大後年度可入賬，若利潤全派息，我們預計此部份能增加每股派息$0.47。不過，留意銷售及入賬進度或受中國內房政策影響而拖遲。
管理層先前曾表達房地產業務所得純利將全作派息，惟今天則略有保留，新定位為基本全作派息，但遇到適當收購合併機會，不排除會動用部分資金。
另外，集團近日積極進行回購，但需留意公布業績前一個月內按例不可作回購。
(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，持有嘉利國際(1050))
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8 May 2018 – [與管理層會面] 順誠(531)
今天我們受邀出席順誠(531)的AGM，之後和主席大股東、管理層及各董事一同午飯，除了從他們了解公司近況外，也藉機會和其他投資多年的基金經理交談，從不用角度去分析這間主力美國傢俬市場的公司。
22 Apr 2018 – 東江集團(2283)深圳總部及廠房拜訪後記
(By Michael Kan)
於上週五(4月20日)到東江集團(2283)在深圳的總部及廠房拜訪，由CEO及CFO接待。此次行程由IR公司安排，同行有近四十人，引證不少基金/分析員對公司有興趣加深了解。
廠房很大，主要分模具及注塑，不同客戶及不同產品的生產會編排在不同工作間。整體感覺大部分工序已自動化，如美國智能手機客戶，看到注塑零件生產100%自動化，工作中的工人只負責QC(Quality Check)部分，而此客戶越來越多生意給了東江，去年相關收入增長40%，今年預期亦有30%，可見東江產品的質素，可滿足較高水平的要求。當然，中美貿易戰或有所影響，但客戶對零件製造也有需求，難於短期他求，所以也獻計若關稅真的生效，可繞道墨西哥出口美國。根據日前美國公布的可能加關稅產品名單，當中包括大型模具，若生效，預期收入影響約6%。
參觀過數個產品的工作間，另外值得分享是導尿管注塑，可見集團有能力提供無菌工作間製造。
工作間以兩班24小時生産，所以對注塑機的質素有要求，因此全用日本機，雖然價格貴國產注塑機200%，但穩定性及可靠性更理想，自運作第二年起更明顯，有更好的保養性。
工序全自動化提升效率近三成，整體工序的自動化率在三至四成，幫助公司於過去三年的ROE逐步上升，並皆在30%上，近日有調查上市的工業公司中有六間的ROE大於30%，而東江股價在過去一年表現明顯較理想。
集團過往主力做專做強，因預期連升數年的純利率上升空間始終有限制，所以去年開始增加做大此目標，收入開始增速，去年收入按年升14%，我們預期今年可按年升20至25%，第一季可以達標，而純利增幅可以更大。集團亦持續投入資本開支，當中今年開始將投資2至3億港元為美國智能手機商及Google建立自動化工作間。
集團毛利率高企，因產品比重往高端走，逐步成為不少矽谷企業及歐洲傳統行業的供應商，好像市場非常期待的MagicLeap AR產品，也用其為供應商；於十年前訂策略開始不做國內客戶，因為毛利率低外，最重要是應收帳款期長加條款差，不過若上述情況能改善，未來也不排除承接國內公司訂單。
集團生產的80%模具為出口，只有20%內用以生產零件，因為外用才可以技術提升得更理想，加強競爭力，亦可避免產品太單一化。現時最大的競爭對手非源於國內，而是美國公司Jabil。
集團現時面對的最大瓶頸是所處深圳廠地，隨著按計劃不斷增加工作間，預期明年將用盡地方，應對方案有三，首先已向政府申請於廠地附近空置土地建廠，但預期最快要2021年才投差；正物色收購目標， 為從事注塑的公司，需規模大、有盈利及和公司有協同效應，先前目標出價過高，現正和另一間洽談中；另一方案則是已在東莞租了廠房作未能於目標時間完成收購的備用。
另一方面，管理層亦表達了股票進入港股通名單的目標，今年2月在市值上差點可成為恒生中小指數成份股，預期今年8月可達成此目標，並於下年2月進入港股通名單。
若想了解集團更多資訊，建議也閱讀以下近期分析
13 Mar 2018 – [與管理層會面系列] 持續做大的東江集團(2283) (按此)
12 Mar 2018 – 東江集團(2283)悶聲發大財後業績公布 (按此)
(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，持有東江集團(2283))
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16 Apr 2018 – [與管理層會面] 受惠奶粉註冊制的澳優(1717)績後會議
(By Larry Hung)
去年首次覆蓋澳優時，當時股價只是約$3.8左右，這段時間裡感謝管理層持續帶來優秀的業績，並不斷向更多投資者作出推廣，讓股價開始向真實價值靠攏。
由於公司剛剛公佈2017財年全年業績和中信將入股成為大股東，我們去週與其管理層會面，分享如下
– 中信入股成為大股東
上週公司公佈中信農產業基金將認購新股，而且原大股東台灣Center Lab會小幅減持，讓中信成為澳優的大股東。
公司表示中信是主動接觸澳優，提出希望入股，同時希望成為第一大股東。
公司認為中信的央企背景能夠進一步加強投資者的信心，而且中信應該能夠通過全球網絡，策略性地加強未來潛在併購或者下游網絡的拓展。
中信將可以提名1/3數量的董事加入澳優董事局，公司表示預期現時的主要管理層將不會有大變動。
– 資本開支
2017年為其中一個頂峰，去年花了6億元人民幣。估計現有廠房應該能夠滿足至少到2020年的需求，因此今、明兩年的資本開支應該各為2億元人民幣。
– 公司去年第四季沒有發出盈喜？
公司解釋去年第四季同比比頭三季遜色，因而沒有發出盈喜。去年第四季因爲空運產品而產生額外的9千萬開支（主要是因為要滿足國內需求的急單）及一次性的存貨撥備約8千萬，因而影響到盈利。
公司表示2018財年1H依然有額外的空運成本，但估計會較之前為少，而存貨撥備方面，公司希望往後每年會為存貨計提1%的主動撥備。
– 毛利
公司的羊奶奶粉毛利略高於牛奶奶粉，分別為54%及52%。
公司認為自有乳清供應充足，因此估計毛利率將會穩定。
– 新聘投資者關係主任
公司將會聘請一名投資者關係主任（Investor Relation），她過往在投資銀行任職分析員，對乳業及消費股相當熟悉，將能夠減輕CFO的workload及進一步加強投資者關係服務。
公司認為未來前景樂觀，現在股東結構穩定，公司佈局也完善了，因而現時是適當時機進一步向更多投資者介紹澳優。
– 新奶粉註冊制
公司現時擁有17個品牌，而其中12個品牌也拿了國家新奶粉註冊制認證，估計剩餘的5個品牌將會順利於年內獲取。公司的廠房實際上最多可以推出21個品牌，現在剩下4個品牌還未使用，將會預留作未來自用或跟其他品牌合作。
– 產能
公司積極新建或者拓展現有廠房，分別是荷蘭、新西蘭及澳洲，產能將能夠滿足至2020年的需要。
公司去年曾經一度面對產能不足的問題，因而先滿足自有品牌的需要，而減少貼牌生產。隨著新產能到位，貼牌生產將可以恢復增長。
– 公司主要銷售地區
大約15%的銷售在公司發源地湖南，其次是周邊城市如貴州、湖北等2線或以下的城市。
– 負債比率上升
去年公司因為建廠房而令公司從淨現金變為小幅負債，今年隨著中信入股之後應該會降低負債率。
– 潛在港股通名單
公司現在的市值已經近90億元，估計在中信入股後完成增發，市值將會超過100億元，很有機會在下次港股通檢閱時被納入。
財務總監CFO也表示預期公司將會被納入，屆時希望進一步提升的交投，改善流通量。
– 總結
我們於去年澳優處於$4以下已經覆蓋這家公司，並一直認為澳優持續具備被重估的價值。同業如H&H(1112)或者蒙牛(2319)等現時2018財年估值均接近25倍，而澳優現時大約只是近18倍左右，明顯出現折讓。
根據管理層對外公開的訊息，2018財年銷售額增長至少達到50%，而這部分增長主要靠Volume推動。我在會議上曾問及公司有否考慮為產品加價，公司只表示現在看到國內品牌已經在首季陸續加價1成，暫時公司會維持定價，但不排除稍後會跟隨同業。對上一次公司為產品提價已經是2014-2015年左右，當時加幅大約為1成，我認為本年度加價的機會不低，將有機會令增長率再進一步。
隨著公司持續交出良好業績，加上中信入股釋除投資者對公司管制的擔憂，以及潛在加入港股通的利好，保守估計澳優的PE應該能夠陸續提升至20倍或以上，股價有機會有15-20%的upside。再看遠一點，公司若本年度交出50%+的盈利增長，假設19財年PE目標維持在20倍，股價的upside應該達60%以上。
(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，持有澳優(1717))
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11 Apr 2018 – [與管理層會面] 柏能集團(1263)業績會後記
(By Michael Kan)
4月9日下午收市後出席柏能集團(1263)的業績會，由CFO主理，概要如下。
– 去年下半年於收入分析中，多了一類客戶，專營數碼貨幣掘礦業務，當中有四個客戶，全年共買入1.1百萬張GPU，佔銷量15%。近日Bitcoin跌價，但管理層估計這批客戶訂單不會減少，因為他們視此為長期業務，所建數據中心也可靈活運用作其他業務；另外，Nvidia正介紹一個新客戶，下單或以十萬計
– GPU的ASP於過去五年持續上升，去年升勢可速，平均增幅近25%，今年首季累計升幅亦有4至5%；雖然掘礦需求近日有所減緩，但半導體及儲存器缺貨令GPU供應也減緩，價格得以維持；亦因此，公司1月接下的order也預計4月尾才可交貨
– 今年未有計劃加大產能，因為樽頸在Nvidia及AMD，策略是鼓勵加工廠擴產能，有需要作outsource
– 隨著數碼貨幣熱潮暫緩，掘礦咭的需求雖未有12月/1月時瘋狂，但仍相當好
– 除了數碼貨幣，電競發展為GPU等遊戲硬件帶來持續需求
– 人民幣升跌影響不大，因收入約20%為人民幣，可以用以支付國內工廠開銷
– 部分董事今年初曾於$6以上減持，管理層解釋為exercise stock option後所作的減持，不期望今年上半年再有此舉動
– 我們預期今年收入按年升30%，純利率至少可維持去年水平；另外，預期自家品牌業務維持過往數年，平均每年約35%的收入增長；假設未有新客戶，專營數碼貨幣掘礦業務客戶的收入今年仍佔15至20%
– 去年業績，請看以下分析摘要
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10 Apr 2018 – [與管理層會面] 盈利復甦中的工業股 – 億和控股(838)
(By Larry Hung)
公司2005年上市，主要業務為金屬沖壓及塑膠注塑，客戶可以大體分為辦公室自動化（Office Automation）及汽車（Auto），而兩者各佔銷售額約65%及25%。
– 業績季節性？
管理層表示公司上下半年業績理論上相當，下半年應該略多一點，因為上半年有春節假期的因素。
– 2017年業績提到公司於2017年7月減持了3家附屬公司的股權？
公司減持的公司均是Stamping及Trading類公司，原來設立時希望為公司帶來效益，但是最終效果不及預期，因而減持，讓資金投放在更佳的項目上。
– 貿易戰影響？
公司初步認為業績應該不會受到影響，因為公司的業務主要是把製成的零件發給客戶，然後客戶自行組裝再送到各地市場，理論上應該不受影響。
– 競爭對手？
公司指出很難明確指出確實的競爭對手，因為市場很大，而公司現有市佔率或許只在低單位數，同時一般客戶也會找很多不同的供應商供貨。
– 護城河？
公司表示客戶，尤其是日本客戶，一般需要多年的合作關係才會信任供應商，這個關係就是最大的護城河。
同時，公司在品質、交貨期等領域一直也做得不錯，因此跟供應商的合作關係也很穩固。
– 辦公室自動化（OA）主要客戶？
佳能、東芝、美達、美能達、施樂、HP等。
而其中Samsung去年被HP收購，因而影響到2017財年的銷售額，過往Samsung這個客戶大約每年維持2億元的銷售額，HP收購Samsung後，這部分訂單將會重新在2018財年出現。而同時，HP原來不是億和的客戶，未來億和將有機會獲得更多來自HP的訂單。
另外Fuji Xerox（億和客戶）去年收購美國的Xerox，這部分也有機會令公司未來潛在訂單增加，以配合Fuji Xerox的拓展計劃。
以整個市場而言，大約每年的增長維持在單位數；而產品週期大約維持在4年，基本上公司能夠在製作模具時已經大約了解到未來的訂單情況，而訂單的毛利一般是產品週期初期為最高，踏入3-4年後陸續降低。
– 資本開支？
以往公司每年大約為2億元，估計2018-19財年將大增至10億元（兩年合共），主要是在越南及海外設廠。
– 財務成本？
公司現有的負債率為低單位數，估計計入未來兩年較大的資本開支後，負債率將會上升至10多%，因而會令到財務開支上升。
– 股東分紅？
公司會維持30%的dividend payout。
– 回購？
公司近年積極回購，主要是認為股價偏低。公司其中一個指標應該是資產淨值，現在億和資產淨值為$1.5左右，估計公司應該會在這個水平下持續回購。
– 其他：
公司的廠地基本上全部自己擁有，是有一個智能終端產業園除外。
另外，過往我們看到一旦公司模具銷售額上升，之後一段時間後業績便會上升。主要是模具是產品推出前需要預先製作，因而是leading indicator。翻查2017財年業績，公司的模具銷售額沒有改善，公司解釋這是因為2015財年時公司大幅製作模具，因而導致這一兩年不再需要製作太多新模具。
– 總結：
公司過往股價曾大幅波動，主要受業績影響，加上過往在股價急速上升週期，公司也曾經多次配股，這方面無疑令我們有了一定的戒心。
不過，從正面上看，如果無重大不良因素（譬如過往曾發生的日本地震或者貿易戰限制出口等），公司今年業績持續改善應該是大概率的事。
因為單從銷售額去看，Samsung訂單的回歸和現有客戶的訂單增加，理應也令銷售額增加至少10%。
同時間我們假設毛利穩定（自動化持續建設和人手降低）；加上越南廠房的全年貢獻（2017財年開始Ramp-up，1H盈利貢獻2千萬，2H盈利貢獻7千萬），這方面已經可以新增5千萬盈利，公司整體盈利或許有機會達到2.2億元左右，現價2018財年PE或許不足10倍，我們認為公司值得重點關注。
(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，持有億和控股(838))
(以上純屬個人研究心得分享，並不代表本網站、筆者或其僱主之意見、立場、推薦、陳述、誘使、支持或安排，亦非任何投資建議或勸誘。讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出任何投資決定。)
27 Mar 2018 – [與管理層會面系列] 香港電視(1137)業績會
(By Michael Kan)
今天下午收市後出席香港電視(1137)的業績會，由王維基親自主理，CFO陪同參與。王先生強調他是次在業績報告上親自撰寫「主席報告書」，提到將HKTVmall轉虧為盈的三項組成，及未來衍生另外三種業務的發展機會，不過強調當中的電子錢包，於現階段只是「吹水」，我建議大家直接看業績報告的P.2至5。
現在分享在業績會得到的資訊
– HKTVmall走百貨公司路綫，自己坐貨的主要是超市產品，而超市產品收入佔比最大，達37%，其次是因收購香港Groupon而得到的ecoupon業務，接著是家居電子，佔20%，不過這個product mix未來會持續演變- 以超市為主而進入網購市場，因超市產品才可產生repetitive purchase，HKTVmall持續有人流，有人流便更有機會售賣其他產品- 現在有2700個商號，大品牌也在此開網店，部分更將其廣告連結直接連繫HKTVmall的自家網店
– 希望百佳惠康也認真做網購，就如當年的回撥IDD市場，這樣才可以做大個餅；不過，網店和超市的物流系統完全不同，令傳統超市減少投資意慾
– HKTVmall現有大量貨品，比大型連鎖更多，如洗頭水便有1450種- 增加銷售量現時為最重要，香港零售有5000億生意，超市有500億生意，街市有1000億生意，HKTV目標只是當中佔30億生意，即現時的三倍，達到Aeon Store等的規模，便可向供應商取得更低價錢，提升毛利率至約33%，達到breakeven point
– 預期兩三年內會成為香港住宅區最大物流商；現有17間O2O小店，宣傳效力強，店鋪300米內的生意額在前後有數倍增幅，亦可讓客戶有到店自攜選項，另外有7間新店已簽租約，今年目標多開數十間，主要看鋪租，計劃於將軍澳、馬鞍山及東涌「狂開」
– 今天稍早時已公開交還電視相關牌照，專心經營網購；有想過將HKTVmall改名，但未有定案
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20 Mar 2018 – [與管理層會面系列] 百本醫護 (2293)
(By Larry Hung)
公司業務主力為醫護人手解決方案服務（佔銷售95%），其中包括 1）私家看護人手配置服務及 2）機構人手解決方案；其次的業務為外展個案評估相關服務（佔銷售5%）。
公司過往業績呈現穩定增長，大約銷售（Top Line）及盈利（Bottom Line）每年均上升大約2成。截止2017年12月31日止的半年業績，公司主力的增長點為機構人手解決方案，比去年同期上升51%，從而帶動整個集團的收入上升。
我從公司在創業板開始已經持續關注公司，也認為公司的前景不錯，值得關注。主要的觀點如下：
1）受惠政府撥款聘請更多兼職醫護人員
據公司主席關志康先生引述，近來公司多了承接醫管局的委託，代為聘請醫護人手。我估計這或許與去年年末爆發的流感有關（詳情可以參考延伸閱讀），政府加大了撥款聘請兼職醫護人員，以舒緩公共醫療系統的壓力。公司作為市場龍頭，估計這方面將大大受益，估計下半年（財年）這方面的增長亦不會差。
根據政府公佈，估計到2022年之前，註冊護士不足的問題均未能解決，這會令百本作為中介人，有更多為公營醫院介紹護士的生意機會。
2）香港人口老化
老年化及退休人士越加富裕，這方面對醫療需求也會有增無減。據我理解，百本現在在香港應該是界別龍頭，估計市佔率或高達80%（保守估計），因此這將保證公司能夠長遠收益。
而且我也曾問及，究竟公司的天花板會在哪？管理層認為暫時還遠遠未見到天花板，始終市場每年還在增長，公司不用能盡力去逼同事交數，已經能夠穩定地達到增長。
公司的最新發展：
1）2017年12月公佈與力寶華潤成立合營公司，涉資590萬港元，在新加坡經營向個人、機構客戶及醫療保健機構提供定製醫護人手解決方案服務，及調配醫護人員填補合適的空缺及提供服務。
因為力寶在新加坡收購了醫療集團，因此希望百本能夠將香港的一套Business Model複製在當地。
至於內地方面，管理層也密切留意機會當中。
2）2017年8月公佈與陳厚毅及陳肖龍醫生成立合營公司以德醫療中心，涉資300萬港元，從事香港整形外科診所。
對此，我曾經向公司表達這項投資與本業無關，而且整容中心也會帶來品牌風險。管理層明白當中的風險，但是同時指出兩位合股股東陳醫生均是行業具知名度和實力的醫生，因此對他們的專業有信心。
3）與廣州銀聯網絡支付有限公司合作推廣其銀聯移動銷售機器。
公司表示這次合作，百本不用作出財務負擔，而且是銀聯希望依託百本在醫護行業的知名度開拓市場，將在稍後作出更多的分享。
我對公司的Concern：
公司希望管理透明，關生指出自己是公務員出身，因此很多事情也要經過清晰程序，盡量在作出每一個商業決定前均想一想對社會的影響或者市民的反應。
其他資訊：
– 公司的競爭力？
關生認為最大的競爭力是嚴謹的管理系統，始終現在旗下的醫療人員會員高達18,000多人，要管理起上來也不容易。
– 百本雜誌的發展？
本身也希望能達到盈利，現在的廣告也不少，主要由公司其中一個團隊負責，而且派發也是由同事負責（可以觀看延伸閱讀的片段，內裡有提及）。
現時雜誌的Circulation達到4萬多本，聯帶App擁有多個平台發布。封面人物多是名人，聘請這些名人大都是免費，因為他們也希望能夠有正面宣傳，雜誌會配合他們做宣傳。
基本上除了印刷是外判之外，其他工作均是自己做，包括設計、派發等，基本上全公司同事需要輪流做派發。
– 公司的應收賬？
公司的服務原來大都是提供了服務，然後再charge back客人，尤其是為社福機構提供服務；但公司強調過往從來沒有bad debts
– 請人制度，由上而下？
關生曾經在訪問中指出（可參考延伸閱讀的影片），公司請人，主要由老闆見先，老闆會用2、3分鐘作基本分析，然後再由需要請人的部門共事同事會面及下放最後選擇權給他們。
– 收購合併
公司現在帳上的現金大約1億，公司認為這說多又不算多，也不會急於找對象，會靜候機會。
總結：
我認為公司發展穩健，理應能夠受惠長遠人口老化及對醫護需求增加的，每年要達到20%+增長應該可行。
惟我對公司近來的一些新業務發展，主要是整形診所業務，不是太過放心。我認為這項投資偏離了本業，而且會帶來品牌危機。
不過，我對公司管理層的印象不錯，關生提及他是公務員出身，因此公司發展的過程一直也依循嚴格規矩，這對股東來說是好事。
另外，我在會議完結之時，隨意問及公司現在位於尖沙嘴的總部，大約租金水平等問題。關生指出的租金非常相宜，而且整個20,000sq. ft的辦公室裝修費100萬也不用，因為很多裝修也是保留原裝，而且部份傢俱更是二手。他說他不希望浪費無謂的金錢，以公司股東為先，這是值得讚許。
最後一點要提及的是，公司現時的流通量太差，公司也表示會正視這個問題，並在思考如何能夠改善。至於派息方面，公司希望每年也派息，但是沒有一個確實的派息比率。
我認為此類服務型公司，佔用資金少，而且容易scalable，現在公司的估值大約為16倍，估計最高有機會高達20倍。但是，短線去看，公司的流通量不佳，而且缺乏催化劑，因此要較長的耐心去等待。
延伸閲讀：
http://hk.on.cc/hk/bkn/cnt/news/20180130/bkn-20180130112217219-0130_00822_001.html
政府增5億救急 護協指首要增聘兼職護士替補
http://www.fintv.hk/Zhtw/126/4260/307352
創業者心路－百本醫護控股有限公司主席關志康
https://www.youtube.com/watch?v=PYxAehRAVZ8
創出時機 第八集 百本醫護 – 醫護王國
(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，持有百本醫護 (2293))
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16 Mar 2018 – [與管理層會面系列] 億勝生物科技(1061)業績會後記
(By Larry Hung)
這次出席億勝生物科技(1061)業績會的人數眾多，估計應該超過100人，這也間接表示公司現時得到更多投資者關注。
嚴總開首便致歉，之前一直沒有抽時間出席公司的業績發佈會。他指出自己出席意義深重，因為過往億勝專注在自身的發展上，這次希望詳細分享一下公司未來的戰略部署。
首先，他認為億勝按照organic growth，一直保持過往的增長態勢，是絕對沒有問題的！
其次，公司首次於2015年提出增進計劃，目標是整個公司投入1億美金，現時2780萬美金已經投入，未來希望做一些3000-4000萬美金一筆的投資。這些戰略投資除了會在強項的眼科外，也會加強大外科方面，包括皮膚、婦產科、口腔科、腦神經系統（譬如ACIU）、納米技術研究、基因治療、免疫治療等領域。
其他重點：
［公司有信心保持穩定發展］
主要產品在國內的penetration rate還是不高，所以公司有信心每一個產品能夠持續增長。
［每一筆戰略投資也是具有前景］
公司相信每一筆戰略投資也會帶來巨大回報，而且將來在估值上升後退出，也會繼續為其他臨床藥物提供投資資金。大股東嚴總要做impact investment，希望能夠提供一些有影響力的藥物，造福人群。
［大股東不會賣股］
公司大股東嚴總不考慮在股價上升後出售任何股份，他從來沒有賣出過股票，因此保證將來也不會做。他不缺錢，因此才把兒子拉進來，就是對公司發展有信心。
［旗下戰略投資的公司或許會考慮香港上市］
嚴總認為一些歐洲的一些生物科技公司或許會考慮香港作為上市地，尤其是與億勝合作之後，更加會了解香港上市的價值，可以面對中國龐大的市場。
［股東分紅］
每年會大約以利潤大約20-30%的分紅為比例。新工廠將會在4年內要投資，大約需要4億元，基本上每年的盈利可以支撐。
如果戰略投資獲利的話，將會也會考慮派發特別利息。
［兩票制］
如果從整個全年業績去看的話，業績是inline的，但是我們拆分業績後發現下半年明顯增速放慢了，撇除非經常性收益及滙兌收益之稅前利潤的增長更只有6%。嚴總表示這是因為兩票制的影響，但是這是一次性的，他表示關注點應該放在淨利潤率，明年將恢復正常。
資產負債表方面，存貨周轉率也上升至200天以上，這是由於第三方產品多了所導致的。
總結：
估值方面，如果不考慮戰略投資的潛在收益，按照現有產品線的話，保守地估計盈利每年增長20%至30%之間，按照單產品類別的藥業公司估值（大約20倍左右），股價合理估值應該為$7左右。
不過，建基於大股東嚴總對公司的信心，而且潛在的戰略投資或許會帶來巨大收益，我認為股價有機會在合理估值以上，但這部分的戰略投資收益也難以估算。
最後整體而言，我今天對大股東嚴總的印象頗為正面，感覺是務實和實幹。
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13 Mar 2018 – [與管理層會面系列] 持續做大的東江集團(2283)
昨天收市後東江集團(2283)公布全年業績，我已分享了財務摘要，並作初步分析(按此重溫)，不過仍有一些疑問，所以今早出席其業績會，希望能得到答案，現在也作個分享。
– 業績提到集團在手訂單於2017年12月31日較2016年12月31日增長22.3%，預計一年內可逐步轉化成收入，再加上今年所接轉化期較短的新單，我預期今年收入至少按年升25%
– 毛利率仍有提升空間，源於持續調整產品組合(如減家電，加智能)、提升自動化及機器使用率，不過我認為幅度沒2017年般大，加上繼續優化營運成本，我預期今年純利至少按年升30%
– 業績提到2017年訂單飽滿使生產線趨於滿負荷水平，不過集團已一早為今年增加的生意擴產，部份新產能亦隨時開通；另外，因預期生意增長理想，今年會作出2.3億港元資本開支，比去年1.7億港元多，主要買入及更換機器提升自動化
– 集團上市時承諾派息比率至少30%，今年為47%，少於去年的56%，因需預留資金作收購，目標是規模較大、有盈利、產能及技術能和現有資源產生協同效應；集團目標是利用現金提升每股回報
– 去年12月以約的2,380萬港元策略性入股英國一間醫療手術用機械人系統平臺公司Precision Robotics，不應視為收購，主要為佈局提升公司在醫療及個人護理界的知名度，兩三年內對公司影響不大
– 新經濟板塊(包括智能家居、醫療及個人護理、手機及可穿戴設備)增長明顯，預期今年持續有理想增長；收入佔比達兩成的汽車板塊，去年收入持平，預期亦有穩定雙位數增長，波動在於付運模具交付時間
– 汽車模具的毛利率最高，上述新經濟板塊注塑組件的毛利率也超過30%，商用通訊設備則有接近30%
– 2017年集團的最大客戶，包括Polycom(商用通訊設備)、美國領先智能手機品牌、歐洲領先個人護理品牌、美國領先互聯網企業下的智能家居產品品牌及德國第一線汽車品牌
– 集團正與美國領先智能手機品牌研發新產品，預期2019及2020收入相等去年注塑組件製造收入的一個重要比重；另外，亦正為耳機主要品牌開發無線耳機業務
– 自2017年中大股東配股後，股票成交量比前增長十倍，但股票成交量仍較低，但管理層暫未有辦法提升
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12 Mar 2018 – [與管理層會面系列] 贏在起跑綫？中國教育股增長潛力遼闊 – 新高教(2001)
(By Larry Hung)
香港家長有多願意為子女提供最好的教育，應該不會有人懷疑。早前看過有家長爲了讓子女博入心儀學校，紛紛買入學校債券，更甚者因供求不足炒至1000萬。這些學校債券轉讓諸多限制，縱使升值，分分鐘大部分利潤依然歸學校。不過無計，你不買，大把人買；你覺得貴，大把人有錢多到可以買幾個。
綜觀整個市場（參考了海外數據），基本上有一個板塊是能夠穿越牛熊，就算在經濟周期差的時候也能做到增長，那就是教育行業！隨著内地越來越多教育機構來港上市，香港投資者可以選擇的很多，我深信内地教育市場空間很遼闊，現在還處於起始階段。
而其中，我特別喜歡專注在高等教育的新高教(2001)。原因如下：
1. 併購會是其中一個發展的重要手段
併購是上了市的教育公司一大優勢，透過拿取較便宜的資金去收購同業，節省時間和成本，能夠實現快速拓展。
因此我集中留意一些併購能力強的公司，而新高教在上市後積極作出收購，暫時而言，這些收購的作價合理，當然還是留意後續公司能夠妥善管理，並且提升利潤。
2. 我更偏愛高等教育市場的參與者
我認為相較K12而言，高等教育的競爭較少，而且管制也略為鬆一點。高等教育的學校不是隨便想建便建，理論上要看每個省市的學額，因而控制了供應。另一方面，中國的入學率相對其他海外國家還不高，個別省市的入學率比大城市還有一定差距，這裡存在巨大的提升空間。
這次兩會期間，國家把教育開支維持在4%。有些地區的高中也會被納入免費教育中，加上幼兒園方面也要加大投入（因為二胎政策），反而在大學方面的著墨不多，反而可能需要民辦的學校去拓展。
3. 市場願意給教育板塊一個較高估值
由於業務清晰，而且有數得計，基本上學生進入了學校後甚少突然退學，因此盈利基數有保證。另外，學費等費用均是預收的，基本上沒有數期風險，這也是投資者為何願意付出較高估值的原因。再者，政府對民辦高等教育的管制較少，因此基本上加學費是沒有限制的，提升盈利空間遼闊。
而據說現在還有一堆教育公司準備在港上市，教育已經逐漸成為一個內需重要板塊，估值或許可以長期站於25-30倍的位置。
4. 公司剛加入港股通
新高教剛剛在3月5日正式加入港股通行列，預期會持續收到內地投資者追捧，這方面會在資金面受惠多一重資金流入。
5. 受惠中國人口紅利
2016年開始，國家「全面二孩」政策推行，對新生人口增長提升明顯。單單2016年，新出生人口同比增長7.9%，遠超過去10年的平均增速。上一波嬰兒潮位於80年代末期，我粗略計算的話，這個時段出生的人大約2010年陸續進入生育高峰，再加上二胎政策的刺激，未來5年內預計會出現一波小嬰兒潮。這波嬰兒潮將會於2020年左右進入幼兒園，2023年進入小學，人口紅利將依次利好整條教育鏈。
中國民辦高等教育人數將從2016年起每年CAGR+7.4%，高於前5年的+4.9%，這方面新高教絕對可以受益。
6. 內生增長
公司設立最長久的是雲南和貴州兩所學校。其中雲南學校，公司申請報批成功，可以提升學額至44,000名學生（每年度新生11,000名）。現時，Year 1新生大約只有7千多名，還有一定空間去提升。
貴州學校，公司用5年時間做到2017年15,584名學校，現在也希望申請「升本」，除了提升學校規模和繼續
東北學校，目標提升內含價值，提煉工科，並可以使用在公司其他學校。
而我在業績後也與公司的管理層會面，其中跟財務總監及投資者關係董事作深入交流。
– 收購對財務報表的影響？
2017年業績中，我們在Balance Sheet基本上只看到老校雲南和貴州2所學校的資產，其他新收購的學校還未完成交割，因此只以股權分享利潤（以other income）形式進入利潤表P&L。
當收購完成後，新校的資產和營收利潤才會全面進入公司的P&L及Balance Sheet。
因為高校的併購需要變更舉辦者，本科或以上的學校舉辦者變更需要通過教育部審批，當中需要較長時間去處理資產評估、清算等程序。本科學校的變更需要通過教育部審批，設立學校的數量受到國家發展規劃限制。而專科學校的變更則簡單一點，只需要省政府批准便可。
– 收購模式？
在選擇收購項目時，公司會偏重增長型，這些學校對後續管理會比較高要求，但這正正是公司的強項。
在具體選擇上，公司會偏重收購一些高等教育入學率低的省份（譬如中西部地區）的民辦學校。
公司一般的收購不外乎以下幾類：
1. 獨立學校
2. 年紀很大的創辦人，但是無人接替，因而賣出
3. 學校達到瓶頸期
公司現在旗下的學校分佈在7個不同省份，將有助與各個地區的教育廳建立良好關係，未來將會在更多城市佈局。
– 收購團隊？
2012年公司將總部搬北京金融街附近，已經建立了10多個同事的併購團隊。
2017年公司調研了10多個，最後才能找到2個投資目標。
管理層CFO表示核心指標為PE，不會考慮高於14倍，當然也會考慮融資成本。
公司非常重視投後管理，梯隊人才配備，管理機制也已經成熟。
– 海外拓展？
暫時不是重點。加州學校，還在審批當中。
– 自建學校成本？
公司最老的兩所學校均是自行興建。管理層表示有些收購也牽涉到建設成分在內，譬如拓展學校規模和體積。
以一所能夠容下12000名學生的學校為例，大概需要6億元的成本。
– 每年提價幅度？
學費調整，基本上現在完全開放，價格不需要受限制；唯一的限制是每3年才能調整一次，而且只能調整新生。
本科，4年調整一次
專科，3年調整一次
– 其他財務要點？
公司的借貸成本為5.5%，現在手上已經有15億元的資金作未來併購，暫時不需要股權融資。
稅務方面，估計優惠已經完結，未來稅務會上升至15%。
– 上市前股東？
主要為平安及CCBI，CCBI已經在上市後減持，而平安則現在由保險資金拿著12%，應該是長綫持有。
總結：
我認爲教育股今年依然會是資本市場的熱門，市場願意給一個較高的估值這類公司。暫時而言，一些并購積極的公司會較獲得市場青睞，因爲大家對未來增長有預期。
我認爲短綫來説，我們作爲投資者，並不容易把收購成效容易分出來，相信要走多一段時間我們才瞭解哪家是千里馬。
我認爲新高教於上市後的并購表面上也做得不錯，而且我喜歡高等教育多於K12學校，再者公司估值還合理。現在預期每股盈利在18財年的增長約25%，而估值大約在25倍附近的話，股價有機會到達$7.1。
至於風險方面，執筆之時，公司主席抵押了71.4m股份，大約為5%的Total Outstanding Shares，據説主席希望獲取資金向上市前股東購入股份。我相信這會短期内為股價帶來沽壓，進一步的消息還待公司進一步公佈。
圖表資料：中金及高盛
延伸閲讀：
香港名校成內地富豪教育子女新目標 國際學校債券炒至1000萬
https://topick.hket.com/article/2021691/%E9%A6%99%E6%B8%AF%E5%90%8D%E6%A0%A1%E6%88%90%E5%85%A7%E5%9C%B0%E5%AF%8C%E8%B1%AA%E6%95%99%E8%82%B2%E5%AD%90%E5%A5%B3%E6%96%B0%E7%9B%AE%E6%A8%99
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1 Mar 2018 – [與管理層會面系列] 新鴻基地產(16)
Larry Hung於2月尾出席新鴻基地產(16)業績簡報會，要點如下：
– 首次提出中期年銷售目標$400億港元。管理層認為這是一個可持續的數字，而且對達到這個數字充滿信心。公司會繼續保持毛利和銷售目標的平衡，不會偏重某個方面。
– 主席曾經提到希望保持香港住宅市場至少20%的市佔率。
– 2018年1H的住宅銷售毛利率高達40%（同比上升5%）。公司認為毛利率在售價利好下繼續會保持良好態勢；以Park Yoho為例，最初的利潤較一般，但是隨著售價上升，現在Park Yoho EBIT Margin 已達29%。
– 現在2/3的盈利是由收租物業提供，整體出租率高達95%。高盛估計2018財年能夠提供190億港元的Recurring Cash Flow。
– 採取漸進派息政策（基本上只加不減）。
– 淨負債比率依然低企，8.5%。
– 截止2017年底，土地儲備55.1mn sq.ft.。
– 農地轉換。公司認為政府更積極和快速處理農地轉換活動，現在已經有數幅農地正在最後傾談轉換階段，但是未知確實時間和轉換價錢。
– 中國住宅銷售。公司認為內地管制很多，包括買地、銷售價格等，因此不容易在內地達到與香港類似的毛利率。
– 香港租金物業組合。公司暫時看不到手上的收租物業有需要出售的需要，不像領展一樣有一些Non-core物業需要銷售。
– 香港Rental Reversion，零售方面大約12%。香港零售於17年下半年明顯增強，尤其是一些內地旅客比較多的場如屯門V. City等。
– 派息政策。有與會投資者表示對新地的派息失望，認為公司可以派發更多股息，尤其是在低負債和強勁業績的情況下。公司認為這次派息只是中期息，還需待全年再Review。
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17 Jan 2018 – [與管理層會面系列] 南旋控股(1982)國內廠房考察後記
Larry Hung於1月上旬到南旋控股(1982)國內廠房考察，並與管理層見面，作再跟進，要點如下：
[新收購的鞋面業務]
– 公司現在是Tier 2供應商。大部分情況下只供應鞋面，但是個別可以整雙完成（從其他採購鞋底），鞋面可以做防水。
– 明年搬到新廠房（私人建、上市公司租用），每一層300多檯機器（每一層一個客戶）。
[產能]
– 中國1400檯產能、越南600檯產能，將來希望越南提升至與中國差不多；FY18產能850萬雙（每檯機器1萬雙/年）
– 越南現在loss making，不過很快會breakeven。FY19會加200檯機器在越南。
[機器來源]
– 德國Stoll & 日本Shima Seiki，大約4萬USD，毛衣的機器也是從他們買，鞋面的技術是從毛衣轉移過來。
[鞋出廠價]
– 大概USD $11-12，鞋面最貴USD $6
[其他]
– Curry 4也是南旋幫忙研發；
– 運動品牌都是按Quarter來給Guidance；
– 暫時申洲Shenzhou是Nike的Exclusive供應商，大約有2500機器，估計Flyknit 佔比6-8%；
– 減少人手50%（一個人看10檯機器）、減少Raw Material 20%，員工不用train很長時間
[鞋面入行門檻高]
1）Scale；基本上要購入500-1000檯才達到規模，所以不是太多公司有能力投資；
2）編織布面彈性難處理，傳統Player難掌握技術
主要客戶：
Puma 53%
Sketchers 13%
Under Armour 13%
[原料]
– 運動有關，主要也是化纖；而毛衣，主要是動物纖維，暫時越南廠房也是依靠國內運輸原料過去
[國內客戶]
– 現在客戶有特步，而安踏、李寧（研發中）。他們的產品ASP低d，研發costs又低d、margin一定低d。
[未來發展]
– 剛剛購入義大利機器，新產品，3D 鞋面，減少50%時間，流水線可以減少90%的人。
[Guidance]
– 我們認為公司鞋面部分業績於FY19佔比20%的Bottom Line。
[毛衣業務]
Whole Garment
– 未來增長由Whole Garment技術帶動。於FY17/18，whole garment生產70萬件、佔銷售不夠5%；於FY18/19，whole garment將生產200萬件。
– 產品不需要縫、產品也可以千變萬化、ASP USD$16；
– 機器價錢5倍以上、過百萬（生產速度快20-30%、節省50%成本），每年可生產8000件左右
– 之後會跟Uniqlo簽獨家合作協議
[Guidance]
– 整體毛衣方面，我們預期FY18將生產3200萬件；而FY19的Volume Growth大約會維持HSD Growth
[Cashmere]
– 於FY17/18生產220萬件，FY18/19將增長至350萬-400萬件；
– 現在佔Uniqlo一半供應量，未來應該可以佔80-90%；
– 毛利率較低、但是ASP高（USD$28-30）
[產能利用率]
– 越南FY18 50%；FY19 70%
[客戶]
– 客戶Tommy、Lands‘End 訂貨單也不錯；
– 新客戶UA、Puma現在在開發產品和下部分訂單
– 今年也想加強與H&M合作的關係
[人民幣影響]
– 對公司有所影響、從Interim Result開始做了1/3訂單的hedging；一般公司order （87%）都是以美元結算，但是成本1半是人民幣，但是原料有部分是美元計算。
[其他]
– 長線會考慮上游的機會，要不自己做、合作或者收購。這是長遠繼續提升margin的辦法。
– Uniqlo的Rush Order，公司不會多收費，因為這是長遠的合作關係。
– SDS-one，設計軟件，由日本Shima Seiki提供
– R&D分為男、女及毛衣開發Team
[總結]
– 我們認為公司管理優良，而且跟Uniqlo的合作關係深厚；公司已合理遍低的價錢注入鞋面業務，讓利予股東值得一讚。
– 現價我們預期FY19的PE大約在12倍左右，在鞋面業務execution良好或者進一步發展其他大客戶下，PE有機會Re-Rate至更高水平。
(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，未有持有上述股票)
(以上純屬個人研究心得分享，並不代表本網站、筆者或其僱主之意見、立場、推薦、陳述、誘使、支持或安排，亦非任何投資建議或勸誘。讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出任何投資決定。)
9 Jan 2018 – [與管理層會面系列] 跟進市場對珩灣科技(1523)的憂慮
Larry Hung於12月尾到珩灣科技(1523)辦公室與管理層見面，作再跟進，要點如下：
[市場概況]
– 早前公司委託IDC進行行業研究，報告指出整個SD-WAN市場從現時至2021年的複合增長將達65%，其中應該Wireless的增長更快。
– 其中公司在Wireless的行業份額應該達22%。
[公司現況]
– 公司主要的生意在Wireless市場，大概佔50%的銷售；其次是Wired市場，大概佔20-30%的銷售
（外國很多競爭，尤其是大公司Cisco）；最後則為Cloud和保養銷售。
[預期收入增長(Guidance)]
– 我們認為銷售應該高達30% 增長（應該至少維持至2018年），另外Non GAPP 盈利增長應大於30%。
[會計師辭任]
– 早前Delotte辭任，及後換成EY作會計師，曾經令市場擔心公司的corporate governance。經了解過後，更換會計師的原因是公司不滿Delotte在公司上市後大幅調高每年審計費用50%，於是便作出更換，跟業績或審計沒有任何關係。我們認為這符合主席一直以來實事求是的作風。
[財務總監FC辭任]
– 據說同樣是薪酬問題，公司於是改任原來的IR兼任CFO。
[原料上升會對GP Margin帶來壓力？]
– 公司17 1H的毛利為59%，稍為下跌，主要是Product Mix的影響。17 2H的毛利應該受Product Mix影響而有所改善。
– 另外，公司認為現時是產品拓展階段，銳意發展，並不介意短期犧牲一點margin來換來更多生意，因為長遠可以通過cloud platform、保養等來賺錢。或者將來客戶upgrade其他設備會第一時間想起Peplink，這也會有幫助。
[1H Inventory上升了？]
– 珠海是1H加了新supplier，另外公司不擔心原材料有impairment 風險，因為不同地方科技應用timing不同，有機會某些產品在成熟市場賣完可賣到其他新興市場。
[Direct customer]
– 美國一家大型科網公司是其中一個例子，現在是Second largest customers。公司也銳意發展Direct Customer，不單單依賴distributor作銷售。
[Vs. 同業售價？]
– 譬如以Wireless SD-WAN為例
— Single LTE；競爭對手多，match別人價錢，但是feature會多一點。
— Multi LTE；feature強於對手，可以收Premium。
[R&D Expenses？]
– 銷售額的18-19%，為了保持競爭力，也為了打入IOT device。
[Order visibility？]
– 一般只有半個月多一點，暫時可看到1月中。
[同業上市併購情況？]
– 歐洲做SD-WAN的一家公司被法國一家工程公司ENGIE收購。沒有披露作價。
[KPI]
– 不著重銷售增長，主力著重於盈利。
[其他]
– 未來考慮每一季度作Business Update。
[總結]
– 我們認為公司的核心競爭力優秀，SD WAN將會持續維持高增長水平，短期內競爭對手要追趕公司的技術並不容易。我們預期未來2-3年銷售增長應能夠維持在30-40%的水平，而盈利增長能否比銷售快則視乎毛利和開支情況。
– 18財年我們預期現價應該還高達PE20倍或以上，而這個估值相對上有點高，相信市場是考慮了公司有機會被其他同業（如Cisco等）收購而附加了收購溢價在內。
– 這次我們親身拜訪了公司位於荔枝角的辦事處，辦事處沒有豪華裝修，只是非常一般樸實的工業寫字樓設計，內裡員工有多個國籍。整體感覺良好。
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5 Jan 2018 – [與管理層會面系列] 金寶通(320)中期業績後的跟進
Larry Hung及Michael Kan於1月初到金寶通(320)辦公室與管理層見面，作中期業績後的跟進，要點如下：
[Effective tax rate下跌？]
– 一年前委託KPMG做了一些研究，之前稅務上公司處理較保守，於是今年上半年做了一些回撥。未來Effective tax rate應該保持在20%左右。
[產能utilization]
– 公司產能充足，另外可以通過舊換新來提升效益。
[原材料情況]
– 公司曾在業績中表示部分電子零部件供應短缺，因此公司刻意在2018年度1H加大採購。公司根據客戶下單情況（IC、MCU），積極向供應商搶貨。
– 暫時沒有因零部件不足而損失銷售的情況，但是部分訂單需要推遲交貨是事實。
– 公司表示或許是電動車產業搶了IC supply、iphone cycle、歐洲市場改善等因素令電子零件短缺。
– 公司不擔心GP Margin會受到影響，因為基本上可以看轉嫁成本。
[Salus增長情況]
– 2018年度1H整體應該是持平，因為受英國市場下滑影響（英國佔比高於50%銷售）；但是其他地區全部錄得上升。
– 公司對2H Salus表現有信心，除了是seasonality因素外，也因為有新產品推出。
[GPM]
– 因為Product Mix的推動，公司認為會繼續上升趨勢。
[Sales & Marketing開支於1H上升]
– 因為公司在歐盟及北美建立銷售團隊，主要因為Salus，包括設立新辦公室等、希望下半年或者明年帶來銷售。
– 未來開支比例應該會因為銷售帶動而回落。
[業績2H 強於1H]
– 公司整體對下半年的狀況樂觀，主要受惠新客戶，譬如tech entertainment airplane、Xmas Season等。另外發展pipeline還有6-7個大客戶。
– 其次，歐洲等地向好，公司對經濟有信心、訂單都充足。
– 最後，公司在2H也推出了新產品，譬如自動平衡執行器ABA、underfloor heating、已經有訂貨單（12月發貨了）
[其他]
– 公司剛剛聘請了Inhouse IR，預期將會通過各個渠道更進一步推廣公司。
– 而且，公司在考慮不同方向積極改善流通量。
[總結]
– 現時集團17財年PE為6.5倍，淨現金高達4億元，派息近6%，以工業股來說為非常吸引水平。
– 我們相信自有品牌Salus還有巨大發展空間，而且會對拉動整體增長和毛利有積極作用，假如集團未來能夠保持20%+的增長，我們相信股價還有20-50%的上升空間。
– 我們維持看好公司。
(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，持有金寶通(320))
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15 Dec 2017 – [與管理層會面系列] 天韻國際(6836)的護城河？
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