10 Dec 2017 – [與管理層會面系列] 留意中國建築(3311)的營運現金流

Larry Hung於11月下旬參與中國建築(3311)投資者會議,要點如下:

 

[2017年新增合約]

– 今年拿了很多內地保障房合約,前9月大概拿了230億元的合約;大約2-3年內收款;未來趨勢則不好說

[PPP項目]

– 2-3年建築期,然後6-8年還款期,時間比較長,看看越來越長的問題。

– 但是公司見到還款期不斷被延長,公司的IRR被影響,降低至17-18%(以前BT可以做到20%)。

– 公司儘量要求地方政府盡力在前期還大部分的款項。

– 交通、綜合開發、市政等PPP項目比較多。

[香港、澳門的機遇]

– 未來看到大量機會,尤其是澳門。但是2019年填海會啟動,有機會生意規模是會大4-5倍,甚至有機會超過香港。

– 香港則主要看新機場跑道和醫院項目,相信單一大項目會陸續推出。譬如,公司在談啓德體育城,項目規模300億元等。

– 每年利潤的貢獻,現金流回流可以貢獻回內地PPP項目的需求。

[未來資金需求]

– 公司認為未來兩年應該都不需要在資本市場集資。

[借貸成本]

– 利息成本大概4.85%。

[Net Gearing]

– 全年大概維持在30%左右,未來增長的幅度不會太多。

[現金流]

– 2017年下半年會有net inflow,全年來說net outflow不會太多。

[訂單Backlog]

 – 基本上PPP項目佔65%-70%,未來基本上全部都會是PPP項目,因為嚴格上現在根本沒有BT項目。

– 現在基本上公司有1,000億元的合約在談,未來一年增長基本上都沒有問題。

[原材料成本]

– 基本上港澳項目都是Cost-plus,所以不擔心。

– 內地項目一般則分包給其他建築公司,這部分壓力也不大。

[旗下公司遠東(830)]

– 繼續開拓海外業務。

– 估計會與母公司有一些業務整合,但是不是很逼切。

[風險]

– 公司還是最擔心工程推出的時間和效率,還有是PPP還款期拉長的問題。

[總結]

– 由於公司參與PPP項目比較多,因此導致資金需求大和IRR下跌,對投資者而言不是太樂意見到的事,因而估值也被下調de-rate。

– 我們認為現價的中國建築估值不高,高單位數PE,息率也達3%,但缺乏向上的催化劑。

 

(利益申報:筆者為持牌人士,於執筆時,筆者或相關人士或客戶,並沒持有此股) 

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7 Dec 2017 – [與管理層會面系列] 房地產業務逐漸變重的嘉利國際(1050)

Larry Hung及Michael Kan於7月8日與嘉利國際(1050)管理層會面,可按此重溫分享。集團於11月27日公布中期業績,要點如下

– 收入按年升11%,毛利按年升12%,毛利率微升
– 純利按年升6%,若撇除非經常性收益,除稅前純利按年升12%,相關盈利率持平
– 銷售開支佔收入由0.8%升至1.1%
– 每股派息按年升23%至$0.16;全年派息比率目標維持60%
– 負債比率至去年度下半年因增加房地產投資而明顯上升,於今年9月負債水平則比3月時略增

整體業績不錯,但未見驚喜。再看業務分類業績,部份和7月8日所得到訊息有些分別,所以於12月6日與管理層進行電話會議,以作最新了解。

[五金塑膠業務(主要為伺服器外殼生產)]

收入按年升5%,符合預期,新型號產品生產已於是年度開始,但上半年只佔小部份;現有客戶包括五大伺服器的HP、Lenovo及IBM,正爭取另外五大的Cisco及Dell訂單,兩公司已派人視察其廠房;溢利則按年升10%,溢利率提升;預期透過自動化及增加工廠使用率,毛利率每年有1%提升空間

[電子專業代工業務]

收入按年升12%,溢利按年升4%,溢利率下跌,7月初與管理層會面,集團今年第四季將生產Tape Drive新型號產品,並預期此分類業務收入按年持平,不過正因Tape Drive毛利率較低,拉低此業務的整體毛利率

[消費者及服務業務]

收入按年升12%,虧損卻增至1,570萬港元,管理層目標每年最多虧損2,000萬港元,全年有機會超標,業務未見起色,亦分散管理焦焦點,所以正研究包括大股東回購業務只等方案

[房地產業務]

為新分類,溢利680萬港元;最新情況,酒店式公寓翻新項目共有47個單位,早於今年4月開售,截於今年11月底,已售出34套,部份已在上半年入賬,2018年初出售餘下單位,未入賬部份會在下半年進行,我們預期仍可賺1,400萬元人民幣,不過因其他新建項目亦有支出需入賬,所以是年度全年溢利大概也是680萬港元;至於持有50%股權住宅發展頂目,已於2017年第四季開始銷售,每平方米售24,000元人民幣,反應理想,預期可於明年度(至2019年3月)入賬,我們預期50%股權可佔純利增至約1.8億元人民幣,即每股約$0.106(假設1元人民幣=$1.18)

(資料來源:公司年報)

(利益申報:筆者為持牌人士,於執筆時,筆者或相關人士或客戶,持有嘉利國際(1050)) 

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30 Nov 2017 – [與管理層會面系列] 多品牌Smart Speaker生產商通力電子(1249)

Larry Hung於11月下旬參與通力電子(1249)投資者會議,要點如下:

[公司業務]

– 公司是以ODM作為定位,希望參與客戶從設計端開始至生產端的服務供應。

– 現時,主要有四大業務板塊,分別是Video Products(佔銷售21%)、Audio Products(佔占銷售72%)、Smart Products(佔銷售3%)及其他(佔銷售4%)。

– 2017年度上半年業績,Video板塊的銷售下降34.8%,未來佔比將越來越少。而其中的增長點主要是新的Audio Products,這方面的增長高達69.1%。這個新業務板塊將會是未來增長動力。

– 另一個增長動力則是Smart Voice-Activated Speakers,這方面公司將會爭取更多訂貨。基本上,全球的主要品牌商(Amazon、Apple、Google、Microsoft、Alibaba、JD及小米)均是公司的客戶。據公司指出,在雙11期間,Alibaba旗下的Speakers售出100萬件。公司認為此產品正在處於開端階段,未來增長前景可觀。

– 公司採用的收費模式是Cost-plus,而且生意的旺季一般是5月至第三季尾。銷售分配大約為上半年45%,下半年則55%。

[毛利]

– 2017年度上半年毛利率是14.8%,同比輕微下跌。公司指出原材料的升幅不低,但幸好因為公司轉向新業務發展,相關分部毛利率較佳,因此整體毛利率應能維持或小幅下降。

– 公司成本結構中80-90%為原材料,其餘為人工。

[派息比率]

– 公司的派息政策維持在30-50%之間。

[自動化]

– 公司持續會在這方面下功夫,期望將人工成本降低。不過,由於每一項產品的出貨量不一,訂單量也經常變動,因此有機會用人力生產還更划算。

[資本開支]

– 2017及2018年度大約每年均為1.5億港元,當中1億港元大概為maintanence CAPEX。

– 暫時產能足夠應付,因為個別業務板塊佔比下降,產能可改為供增長板塊使用。再者,如果有需要的話,也可以再向同系公司租用地方。

[總結]

– 公司主要受惠業務轉型,現在偏向New Audio Products和Speakers方面,這兩方面相信在未來會維持增長,從而帶動公司於17財年有20%的銷售和盈利增長。

– 現時公司估值一般,以工業股來說不算便宜,而且今年升幅巨大,除非對未來增長抱有較高預期,否則我們認為投資價值一般。

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27 Nov 2017 – [與管理層會面系列] 龍光地產(3380) – 到深圳考察後記

Larry Hung於今天到深圳考察,與龍光地產(3380)管理層會面,要點如下:

[最新情況(國慶後)]
– 成交有一個比較大的下滑,但是對公司的影響還不算太大。主要有三個方面影響銷售:

1. 今年前陣子的銷售太強,因而影響了現時的銷售;
2. 政府不積極發預售證,影響了發展商開盤的積極性;
3. 十九大,政府不希望房價有大波動

– 深圳的房子數量,180萬套(發展了37年),公司認為實際人口應該高達2千萬,而不是政府公佈的1100萬。供求關係沒有改變。

[M2 貨幣供應]
– 每年依然是雙位數的增長。

[十九大房屋政策的看法]
長效機制
1. 低端有保障,保障房市場去協助低收入人士上車;以前做不足,現在要補回;
2. 中端有支持,保障夾心階層;
3. 高端有市場,讓市場去訂價,只要有人買就不用去理。政府用稅收去補貼中、低端。

[長沙灣地王]
– 獨資去投,但是投不中

– 公司以後要再投到應該很難了,因為整個市場現在已經看清了

– 香港的高端買家很多不是香港人,可能是國內的新貴,扭轉了香港豪宅市場的定價權。

– 高增值的人群看中的是穩陣,而不是增值。公司會在海外集中服務這幫人群。

[海外發展]

– 新加坡樓價連續跌了13個季度,成交量跌至新低。公司認為這個時候不拿地,還待何時。

– 海外市場週轉慢,但是利潤不比內地低

– 香港的周轉最少要5年,但是稅和利息比較低。新加坡會較香港快。

[IRR]
– 一線城市,一年可以開始預售,一年半資金回籠。

– 三四線城市,半年可以開始預售,一年資金回籠。

– IRR不會差太遠。

[汕頭]
– 公司是老大,毛利率也達15%,有品牌溢價。今年在汕頭可以做到80億元銷售。未來保持當地龍頭地位,和向潮州等地發展。

[投資物業]
– 租金主要是深圳世紀大廈,租客是京東和騰訊。

– 深圳未來有三個項目的商業部分可以出租。

[可持續發展的問題]
– 核心區基本上很難拿地,主要靠城市更新的機會(主要在深圳、珠海的橫琴等地。深圳是可以自改,基本上賣家可以自行決定)。招拍掛的價格很高,基本上利潤不高。
外圈還有很多招拍掛的機會。

[康家的地段]
– 地標,樓面地價只是4萬7,建築面積26平方米。世界之窗附近,高層能享受永久海景。
– 將來是綜合地段發展,包括公寓、辦公、商業,潛力很大。

[融資渠道]
– 上市後基本上已經打通了所有渠道。
– 今年在上海拿了50億的私募債,不過還未發,因為債息這期上升得快。

[戰略投資者]
– 暫時還未有這方面的考慮。

[股息政策]
– 每年35%的派息政策,或許有5%的特別息分派。

[增長]
– 公司目標希望每年做到穩定增長,我們認為公司有機會做到30%的增長。

[龍光成功策略]
1. 策略,買地已經決定了。
2. 80%的房子是公司自己蓋,每一平米成本只需要2800人民幣,其他公司基本上最低要3000人民幣以上,這裡已經影響到1-2%的毛利。
3. 週轉快,資金成本降低。

這三方面一旦形成優勢,很難被超越。

[總結]
我們的看法跟早前沒有大改變,依然認為公司的發展策略和眼光優秀,但這段時間內房整體處於整固期,表現較差。

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22 Nov 2017 – [與管理層會面系列] 順誠(531)多品牌 vs 敏華(1999)單品牌?

Larry Hung及Michael Kan於11月上旬與順誠(531)管理層會面,要點如下:

[公司介紹]

– 順誠(Samson)集中於美國市場,主要是室內傢俬,採用不同物料去製作。

– 公司於2005年上市,及後美國在2007年開始爆發金融海嘯,美國整個樓市大幅下挫,導致順誠業績也呈現大幅下滑;但是公司一直保持良好的現金流和儲備,因此過往一直維持良好派息。

– 順誠現時應該是美國第6大市場競爭者,超過9成的產品為自有品牌,其餘則為代工OEM。

– 根據公司分享,於2007年時他們提早預判到美國樓市將會出現大問題,因此提早將部分美國廠房關閉,而且也停止所有資本開支,保留現金安全渡過大浪。

[未來發展機會]

– 順誠認為美國樓市已於早一段時間踏入復甦,隨著經濟持續改善,美國市民將會加大消費,添置或者更換傢俱,順誠復甦的週期才剛剛開始。

– 因為過往樓市的週期一般也維持5-7年,公司自07/08年開始走一段長達9年的下跌週期,去年開始盈利才慢慢復甦,公司期望未來還有更好的光景在後方。

– 而且,公司看到不少收購的機會。因為當年07/08年時,不少行外人(PE基金)等積極併購傢俱行業,因為貪現金流好,回本快,怎知道一買完就出現金融海嘯,然後生意一沉不起。這些基金一般也有特地的投資期限,隨著期限接近到期,他們也希望儘快退出這些虧損項目,於是造就順誠有機會用低價買入(個位數PE)。

[收購策略]

– 公司在去年加快收購步伐,收購後一般會從產品和價格端開始改善,儘快實現或提升盈利,這方面我們將會持續看到併購的新聞。

[營運模式]

– 公司基本上是接了單,然後才生產,因此存貨風險不高。原材料大約佔總生產成本的45%。

[其他投資(包括外匯及債券)]

– 公司過往在2015-2016年間派發人民幣股息,大幅減持了人民幣的exposure。

– 而債券組合也分段在到期後減少投資。

[資金安排]

– 公司認為過往現金過多,會考慮提升一點槓桿,但Gearing不會超過10-20%

– 未來資本開支(不計算收購的話)將不多,因為需要投資的已經於之前投資了。

[網購對公司的影響]

– 近年Wayfair對實體店影響很大,搶去不少生意;而Amazon也宣布正式進入傢俱行業。現時兩個均為公司客戶,公司認為網購商暫時能夠令現金流週轉更快,而且利潤更好,有助市場整合,同時間令大型傢俱生產商也會得益。

– 現時Wayfair是公司頭5大客戶。

[美國稅改的影響]

– 公司現時交高於30%的稅率,一旦實現減稅、這方面將會大大令公司受惠。而且公司是少數傢俱公司還擁有美國廠房。

[中國市場發展]

– 公司沒有內地發展計劃,因為美國消費者更願意將金錢投放在傢俱上。

[未來派息]

– 公司沒有特定的派息政策,但是會參考EBITDA的情況。

[總結]

– 我們認為公司的盈利波動性不低,暫時美國樓市向好,對順誠應有幫助;我們粗略估計本年度公司PE將約在14-15倍左右,最近股價回落,我們認為公司的投資價值開始浮現,但需要再看多一、兩份業績去確定公司重回增長態勢。

(利益申報:筆者為持牌人士,於執筆時,筆者或相關人士或客戶,持有順誠(531)) 

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11 Nov 2017 – [與管理層會面系列] 仍留守創業板的同仁堂國藥(8138)

Larry Hung於11月初參與同仁堂國藥(8138)投資者會議,要點如下:

 

[Q3 第三季業績回顧]

– 期內香港開了2家新門店,總共門店達72家。

– Q3去年基數少,所以會看到同比數字好像比較強。

– Q3批發業務依然增長非常低,主要增長來源是零售還有同店銷售。

– 毛利率變化不是太大。

– 銷售費用率,穩定在15%左右

– 行政費用率,穩定在10%左右。

[主要產品]

1)安宮牛黃丸,主要原材料是麝香,因為供應會比較緊,公司不能無限量供應,會主動地控制供應。整年會看到比較緊的供應,會繼續影響銷售。三家同仁堂公司(同仁堂股份、同仁堂科技、同仁堂國藥)要按生產需要去分配。2015年以來還沒有提價,今年暫時還沒有提價。還有如果提價的話,也要三家上市公司共同協商的。現在香港銷售的安宮的價錢是比國內貴的。銷售來自自有產品,其中安宮牛黃丸佔比最高。

2)靈芝孢子,一直增速也高於自有產品的增速。大概鋪了在母公司在內地一半的門店。香港區的銷售不如內地好。我們在報表上看到的內地銷售,大約佔比高於50%是從靈芝孢子貢獻的。

[股權激勵]

– 今年基本上做不了,目前還未有任何時間表。

[管理層持股]

– 基本上都是管理層自己掏資金買入的。

[轉板]

– 暫時沒有計劃。

[現金]

– 暫時不會提高派息比率。

– 因為會考慮收購海外市場渠道、產業鏈有關也會考慮。

[開店計劃]

– 每年大概開10家。每家大概1000萬投資額,包括存貨在內。

[新產品]

– 珍珠粉,暫時看到潛力不錯,暫時只在香港銷售。

– 母公司沒有的產品,我們也可以考慮拿回去國內銷售。

[總結]

– 公司整體的增長依然疲弱,因此股價於今年也輾轉回落;暫時而言,股權激勵也沒辦法在短時間做成,因此沒有向上的催化劑在內。

– 公司全年的增長,我們相信也會能維持低雙位數增長,公司現價大約20x PE,只能勉強說為合理水平,較吸引的買入價應該為$10附近。

 

(利益申報:筆者為持牌人士,於執筆時,筆者或相關人士或客戶,並沒持有此股) 

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3 Nov 2017 – [與管理層會面系列] 先健科技(1302)大股東是世界最大醫療科技公司之一

Larry Hung於10月中參與先健科技(1302)投資者會議,要點如下:

 

[公司簡介]

– 全球第二大先天性心臟病封堵器供應商

– 豐富的心血管產品和國際化市場佈局

– 擁有自主知識產權和領先的技術創新

– 公司於2011年上市,並且在2012年與國際醫療器械龍頭美敦力達成戰略合作。

– 公司現在於全球超過80個國家、通過160個經銷商進行銷售。約22%的銷售收入來自海外市場。

– 公司現在的大股東為美敦力(25%股權),第二大股東為原大股東、現董事長兼首席執行官謝總(18%股權)。

– 公司現有15個產品系列預研,15個產品系列在研,7個臨床試驗中,平均每年2-3個產品上市。

– 公司每年均投入約20-30%的收入去作R&D研發,以保持競爭力。

[未來發展]

(1) 左心耳封堵器

器械用途:

– 預防非瓣膜性房顫因左心耳內血栓脫落導致的腦卒中

市場規模:

– 常見的心律失常,全球70億人口中的發病率為1%-2%;

– 中國30歲以上成人房顫患病率為0.7%,大約有900萬人,每年新增50-150萬人。

全球在售產品:

– 龍頭為Watchman LAA,廠商為波士頓科學,註冊情況為CE:2005;CFDA:2014;FDA:2015。

– 實際上Watchman曾經在早前推出第二代產品,但是在歐洲賣了一段時間後就停售,因為真實效果跟臨床有頗大分別。

– 先健的產品為LAmbre,註冊情況為CE:2016;CFDA:2017。暫時可以在中國、歐洲東南亞和南美進行銷售。歐洲今年1H大約錄得3百萬銷售,中國今年6月份拿證,估計Q4可以開始貢獻銷售。公司目標下一步拿FDA認證,估計最少3年才能獲批,大約需投資7-8千萬進行臨床測試。

– LAmbre現在的售價低於Watchman一至兩成,主要還是依靠醫生作推薦。由於產品的效用和操作比其他現有產品為佳(產品較細,容易適合幼小血管),因此有些時候醫生無辦法只能選擇LAmbre。每次手術費大約共8萬。現在產品覆蓋了中國20-30家醫院,龍頭Watchman則覆蓋了300-400家醫院。

(2) 心臟起搏器

– 全球龍頭為美敦力(50%以上的市場份額),第二大為雅培,第三大為波科。

– 中國自有品牌則為樂普和微創(與義大利品牌合資)。

– 公司將採用美敦力技術,而自行製造和採用自有品牌,有點像國內合資車廠技術轉移等情況。

– 因為中國政府希望更多醫療器械採用中國產製造,因此美敦力等外資巨頭只能依賴和本土公司合作。

(3) 現有產品

– 公司現有的產品應該還能維持低雙位數增長。

[結論]

– 公司未來兩大主要產品將會於2018年陸續進行銷售,如果銷售合乎預期的話,將會對公司業績帶來巨大貢獻。

– 現在公司的收入及盈利均較難估計,我們也難以判斷大約數字,不過我們均相信公司的技術和發展前景巨大,值得密切留意。

 

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29 Oct 2017 – [與管理層會面系列] 被同行龍頭持續增持的石四藥集團(2005)

Larry Hung於10月中參與石四藥集團(2005)投資者會議,要點如下:

[行業情況]

– 輸液行業經過了整合,自2013年起400多家企業至不足50家企業在行業內

– 現在主要醫院去決定採購,一般醫院會以質量和售後服務作考慮,因此對大企業而言較有優勢

– GMP的執行非常嚴謹,小企業一旦不符合就被關閉

– 行業增長大概每年是5%左右

[全國輸液市場大概100億瓶]

– 科倫、44億瓶

– 雙鶴、15億瓶

– 石四藥、13億瓶

[競爭優勢]

– 一個廠房作生產,一體化更能體現規模效應

– 配料,也進口了瑞士的自動機器,基本上2個人便能配8條生產線

[2017 1H業績回顧]

– 總體銷量增長16%,平均售價4.6%

– 超過1000萬銷量的省份,由9個增至14個,主要是因為小企業退出了,因而拓展了市場

– 中標省份現在是20多個

– 客戶大概是800多家醫院,基本上也是公司直接銷售;多過兩票制銷售的大概只有5%左右,兩票制對公司的影響不大

[銷售概覽]

– 非PVC軟袋輸液,佔銷售56.1%,毛利65.2%

– 直立袋輸液,佔銷售12.3%,毛利64%

– PP塑瓶輸液,佔銷售21.7%,毛利41.5%

– 玻璃瓶輸液,佔銷售9.9%,毛利38.7%

[2017 Q3]

– 公司剛剛公佈了第三季的情況,我們看到整體而言第三季的銷售增長更快,而且毛利比2017 1H更進一步從54.9%增長至55.1%以上。這部分主要是因為售價上升,而同時成本上漲壓力較小,因而提升了Margin

– 傳統上下半年是公司的銷售旺季,預期第四季度應該更佳

– 全年銷售目標是13億瓶,銷售應該達到30億初左右

[成本]

– 石油佔的比例較多,但是石油價格平穩,所以這部分壓力不大。紙箱,佔10多%,但是再漲價的空間應該不大

– 總體成本的壓力不是太大

[毛利]

– 全年毛利應該能保持在55%左右

[產能]

– 暫時行業Big 3,三間企業均沒有拓產計劃,因此競爭應該穩定

[科倫]

– 今年年底前應該是能夠到達20%股權,明年合作或許有些突破

[未來業績]

– 公司希望2018年做16個瓶,主要是因為有些省份是今年開拓的新市場,還有上升的空間

– 2019年的話,公司希望能做到18億瓶,因為現在的產能雖然只有16億瓶,但是產能只是根據280日生產日去計算(每天16小時),如果讓工人加班,應該能擠出更多產能

– 治療輸液,每一個也需要國家批,公司2012年才特別關注這部分的發展。未來的新產品包括腹膜透析液,這個期望在2018年下半年獲得數個仿製藥的原料藥和制劑的生產批件。初期的量應該不會太大,售價大約$18-19,如果銷售令人滿意,應該會獨立去建新生產線

我們預期公司2017年度下半年的增長會較上半年快,本年度的估值大概為14-15倍。我們認為公司的管理優秀、第二大股東科倫的持續增持(可被視為支撐股價)及公司回購,公司有望可以達到18-20倍PE,目標價大約為$4.5左右,有超過20%的上望空間。

(利益申報:筆者為持牌人士,於執筆時,筆者或相關人士或客戶,持有石四藥集團(2005)) 

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26 Oct 2017 – [與管理層會面系列] 中國中藥(570):國藥的中藥旗艦

Larry Hung於10月中參與中國中藥(570)投資者會議,要點如下:

[毛利率]

– 2017 1H毛利下跌是因為原材料採購成本上升及新收購業務的毛利較低。

– 野生品種的漲幅特別大,尤其是去年,今年相對上好一點。

– 現在公司已經有統一的採購平台,這方面會更有效的控制成本。公司現在總共採購700多種原材料,其中最主要200種,佔總採購的80%。

[業務]

– 主要是通過去年收購,包括中藥飲片(上游)及大健康產業(下游)。

– 成藥,2017 1H,銷售+3%,部份產品依然受招標價格壓力影響。處方藥比較難做,OTC產品帶動營業額回升。現在OTC通過全國頭20大連鎖去推廣產品,並根據市場情況作針對性的推廣。

– 配方顆粒,2017 1H,銷售+23.8%,公司整合了業務,基本上市場部(學術推廣)構建等均已經完成。學術推廣的重要性很大,很多醫院也不懂得配方顆粒的優勢和跟飲片的分別,因此要特別去為醫護人員作介紹,指導怎樣去辨別症狀和開什麼處方為佳。

– 銷售模式基本上是直接賣到醫院去。醫院一般最多只會採購2個品牌的配方顆粒,因此公司會盡量用旗下的不同品牌進入醫院,希望霸佔了位置,不讓其他競爭者進入。

– 另外也會透過配藥機(免費提供給醫院使用,公司3年去攤銷固定成本)去令醫院轉換供貨商成龐大,形成入門壁壘。透過配藥機銷售收入同比增長上升65.7%。

– 公司認為這分部的增長應該可以在未來維持20%的增長。

[費用]

– 財務費用提升了1.1%,是因為公司於2016 2H及2017發了兩筆熊貓債,利率大約是4.9%。公司下半年的財務費用應該會繼續提升。

[政策放開]

– 配方顆粒,國家現在還未完全放開。如果放開的話,新入競爭對手的產品需要符合國家標準。這種放開會有利減少地方保護,提高市場競爭效率。

[資產負債率]

– 現在比率高達42.6%。

[派息]

– 2017 1H派息比率只有30%,比2016 1H的50%為低。以後均會保持不低於30%。

 

(利益申報:筆者為持牌人士,於執筆時,筆者或相關人士或客戶,並沒持有此股) 

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21 Oct 2017 – [與管理層會面系列] 信邦控股(1571)可否被視為小型版敏實集團(425)

Larry Hung於9月中參與信邦控股(1571)業績後投資者會議,要點如下:

 

公司介紹:

– 公司可以被視為小敏實(425),超過9成的收入來自汽車內部飾件。不過,公司跟敏實的分別是公司是汽車品牌商的二級供貨商(Tier Two Supplier),超過8成的收入透過一級供貨商(Tier One Supplier)間接向品牌汽車廠(OEM)供貨。

– 公司的產品眾多,主要包括車門把手、控制面板、方向盤等,而大部分產品均是電鍍塑料零件。

– 一般而言,電鍍塑料零件的生產流程大約可分為3個步驟,分別是模具製作、注塑及電鍍。公司基本上從設計開始至電鍍均由公司一手包辦,盈利的高低基本上取決於生產良率(Yield Rate)。

– 公司的Yield Rate高達90%,比同行的85%為高;某程度這是因為公司採取垂直整合,而且技術上存在優勢。

因應環保要求 新廠房難設立:

– 公司產品由於大部分均需要經過電鍍,因此受到嚴密的環保監管,譬如電鍍工廠基本上要設置在污水集控園區,還需要申請排放許可證(許可證並不是以工廠為單位,而是以每一家公司為一個單位,每一家公司每年也有一個排放量限額)。

– 管理層指出排放認可證非常難獲批,而現時要提升排放量也非常難;如果真的想提高產能,基本上只能通過收購現有具備許可證或排放量的工業園區才可以增加產能。

產能規劃:

– 公司上市前的產能為212萬平方米,中報提升至253萬平方米,2018財年年底將會提升至313萬平方米。

– 公司在內地拓展產能的資本開支大約為每35萬平方米大約為3千萬元人民幣。

– 公司剛剛在江西九江收購了兩個廠房,將會於18年底增產50萬產能,預期投資大約4千萬人民幣。

海外計劃則是興建墨西哥工廠,投資金額2億元人民幣,18財年年底完成。墨西哥本身人工跟中國差不多,但水、電或稅務應該會低一點。第一期產能大約為30萬,大約是全公司的1/10。

 

公司手上Order Backlog:

– 公司現在手上的訂單為87億元人民幣,大約應該足夠應付未來5年。這些訂單基本上已經訂好了採購價錢,而量則視乎當時客戶的需求而分批發貨。

– 因此在原材物料的上升下,基本上公司並沒有轉嫁能力(相反在原材物料下跌時會受益)。

– 一般而言,如果沒有新客戶(公司未來目標放在發展日系客戶)、新產品或者數年一次的大更新cycle(繼2016年之後,下一個大年應為2020年)。

– 現時85%客戶為歐洲及美國。主力三大客戶應該為GM(16%)、Ford(16%)及Benz(13%)的供應商。

成本結構:

– 公司主要的原料是PC/ABS,是一種複合材料,價格一直維持在每公斤RMB$23/24。本身材料跟油價波動性不是很大。

– 原材料大約佔成本31%、人工則佔25%、其他overhead則佔餘下。

研發開支:

– 大約每年佔收入2.5%。

產品開發週期及生命週期:

– 開發週期一般大約6-18個月。

– 而生命週期則一般為5-7年,一般第一年新產品推出時毛利最高,而第二年開始會逐年下降。

財務總監的背景(普遍投資者的Concern):

– 財務總監李澤富在接任公司財務總監之前為一家新加坡上市公司的首席財務官,公司為Universal Resource and Services Limited(一家石油服務公司,股份代號:BGO)。

– 但BGO於今年2月13日停牌至今,公司被指在某一個銀行帳戶的存款不翼而飛,本應有近4000萬的存款只剩下不足2百萬。

– 我們為此曾經詢問CFO李先生具體情況,他解釋BGO在他任內並未出現問題(他在2016年中離開後,BGO在2016年11月6日還成功刊發Q3業績),而且當時他的離任是希望回港陪伴年老的父母,因此一直在尋找重回香港工作的機會。

派息政策:

– 公司暫時訂於最少30%。

貨幣對沖:

– 公司暫無相關政策,採取自然對沖。公司Currency exposure 分佈;美金佔30%、歐羅佔22%、人民幣佔44%。

上市原因:

– 公司希望提升品牌效應,而且可以授予核心人才期權。公司並不擔心上市後,因為財務透明而給客戶要求壓價。

收購目標:

– 或許會把目標放在海外公司,應該是橫向收購。

總結:

– 倘若我們參考保薦人的估算,2017財年的盈利可達3.7億元人民幣,現價市盈率大概有15倍。我們保守地估計2018財年增長為20%(管理層認為下一個更新換代的大Cycle為2020年,除非我們認為公司能夠加入新客戶,否則我們把增長目標訂得保守一點),現價估值為2018財年12倍左右。

– 現時同行老大哥敏實的估值大約為2017年20倍左右,是公司的一倍或以上。如果單從估值上看,即使計及規模、歷史數據及其他種種因素,我們認為公司現價屬合理。

催化劑:

– 公司現時市值已超過50億元,若能維持,未來有機會被納入深港通,料會吸引到內地資金追捧。

潛在困擾(Concern):

– 公司將會於今明兩年大幅增加產能,究竟是預期將會接到大訂單,還是純屬提前預備產能呢?幸好產能拓建的資本開支不是太高,不會因折舊(depreciation)等成本影響利潤。

– 公司上市時間短,未被認證業績走勢。

– 公司流通量不多,相信波幅會較大。

 

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15 Oct 2017 – [與管理層會面系列] 慕容控股(1575)可否成為另一間敏華控股(1999)

Larry Hung於9月中參與慕容控股(1575)業績後投資者會議,要點如下:

老闆周總曾經在上市公司卡森工作,其後management buyout之後成為慕容的主要股東。

[業務概覽]

整家公司99%的生意來自海外,只有1%在中港地區。

OBM(自家生產)

– 現在佔比超過70%。毛利現時27-28%,每年有兩次訂價會。每次有新產品或新功能,提升毛利。

– 2016財年因為準備上市和產能限制,所以增長相對低。現時2017年產能增加30%。

– 2017財年,10大客戶增長34%,包括Costco、Walmart。

– 美國市場增長13.3%、其他地區(亞洲)增長12倍。

OEM

– 100%賣給Lazyboy,佔銷售的18%。毛利為27.7%

ODM

– 客戶為利豐,這方面的收入受壓。毛利為22.4%。

[未來發展]

– 開創新品牌MorriSofa,9月底將會在香港正式開店(Grand Opening),大約每年花1000-2000萬打品牌。

– 未來不排除會做Franchisee Model,未來3-5年開20-30家店;target每家新店第一年就Breakeven。(Product ASP;每個座位HKD$3000)

[E-Commerce]

– 美國將在Amazon有產品銷售。內地則在Wechat或Tmall會有銷售。

[Competitors]

– 敏華產品線高端一點。現在採取Price at discount的模式去奪取訂單。

[US 開設retail store]

– 暫時沒有考慮。

[產能]

– 2016年底擁有16條;17年中擁有20條。半年左右Train-up員工。

[投資金額]

– Working Capital比較多,而Fixed Asset比較少。未來有機會在浙江省海寧市(Haining)買地和建工廠,屆時則會有較大CAPEX。

[員工]

– 大約每位RMB$5000多,不過人員Turnover比較厲害。

[產品訂價]

– 公司一般不會為產品減價,只會調整Product Mix。

[Seasonality]

– 上半年一般會賣得多布藝,下半年則是皮比較多。第一和第三季度是low season,其餘為high season。

老闆在美國有家具和地產業務:

– Jennifer,家具的零售為主,現在老闆擁有。

[派息]

– 公司預計最少25%或以上。

[業績預計]

– 我們預期2017財年銷售或許有20-30%增長,但是毛利今年有壓力,主要是人民幣升值和原材料物料上升的影響,盈利增長應該低於銷售增長。而且零售業務的開展,也有機會少幅影響到盈利。

– 我們對公司發展Retail業務抱有懷疑態度,始終認為此業務分項要實現盈利應該不容易。我們暫時會把此股列入觀察類別。

 

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11 Oct 2017 – [與管理層會面系列] 維珍妮(2199)業績可否翻身?

Larry Hung於9月中參與維珍妮(2199)業績後投資者會議,要點如下:

 

2017財年業績回顧

  • 外部影響;2016年客戶在做一些調整,然後下訂單給維珍妮有了影響

  • 內部影響;毛利及淨利;深圳工廠在訂單下滑,有一些deleverage;另外受到在越南開工廠的影響

  • 3月份開始在越南新工廠Ramp-up,大概合乎預期,但是開初的毛利會比較低

2018財年業績展望

  • 維珍妮非常努力去找新客戶。其中包括以下三個客戶,分別是Nike、GAP及Uniqlo

  • Nike,只限於Sports Bra的產品,第一年量不會很大,100萬上下的量(另外,Adidas也是維珍妮的客戶,佔2017年大約5%的Revenue,全部都是Sports Bra,預期將來Nike也應該能夠成長至類似的佔比)。Sports Bra出廠價大約$64-65港幣

  • GAP;也是第一年開始合作,主要在做test order的process,大概要2019財年才會看到多一點貢獻

  • Uniqlo,現在開始做多了一點direct sourcing from supplier。現在大概有9-10類產品,包括Bra、Bra Top、Sports Bra、甚至包括男士的短褲等。Uniqlo將會在18財年佔比超過10%,成為首三大客戶。維珍妮並不是拿取其他Uniqlo supplier的訂單,主要是透過新技術去發展新產品

  • 新客戶的單價也是Average。Uniqlo的Margin長遠也應該不會差(應該不會低於公司平均數,因為Uniqlo的量大,但款色不會經常改變),現時主力生產在深圳工廠,之後應該陸續在越南。

產能拓展

  • 越南Factory A,現在達到4000萬件,現在大約個別深圳差不多,在2019財年會繼續提升

  • 越南Factory B,今年5月份開始運營,也會拉低margin一點點。

 

主要客戶

  • 第一位;L Brand 30%

  • 第二位;PVH

  • 第四位;Under Amour 9%

  • 其他;Adidas 5%;去年增長46%,全部都是Sports Bra、Puma 也做得很好,Rihanna系列。

最大客戶L Brand的最新情況

  • 經營情況8月有點改善。下半年T-Shirt & Sport Bra,這些新產品,希望帶動一些L Brand的銷售

  • 公司預期Volume會有高單位數至低雙位數的增長,但是ASP(Average Selling Price)就比較難估計(不過應該沒有太大壓力)。因此L Brand總體應該回到增長態勢

  • 現時L Brand Bra的產品,應該大概有超過50%都是經維珍妮生產和提供。

市場情況:

  • Ameican Eagle旗下的內衣品牌增長很快,Bralette增長很快。L Brand原來想轉過去做多點Bralette(因此維珍妮的Bra Pads在17財年下跌得很厲害),雖然量有,但是單價反而下跌了。現在L Brand現在準備轉回過去傳統Structural Bra,因為這才是公司的DNA,這也會對維珍妮有利

  • E-Commerce的發展基本上對公司的影響不大,影響也是客戶的銷售策略。

SG&A:

  • 2017財年提升的比較多,主要是General Admin,受越南影響。

人民幣匯價:

  • 大概會有一點影響,不過主要影響深圳工廠;反而越南盾就對美元穩定

  • 原料一般以USD或HKD結算,大約佔成本36-37%。而人工則多以當地貨幣結算,大概佔成本的30-33%

訂價模式:

  • 一般也會考慮Cost-Plus;主要是按每一產品去訂價,因此很難因為匯價變動而調整價格(除非變化很大)。因此匯價的volatility應該是公司自行承擔了

管理層增持:

  • 公司大老闆洪總久不久在市場增持,剛剛於上週五也再次增持。相信這是對公司信心的表現,惟公司同時考慮到free-float流通量不足的問題,增持應該不會太頻繁。

 

業績指引:

  • 綜合而言,我們預期銷售能夠保持增長,在新客戶的支持和舊客戶的復甦下,2018財年銷售Revenue有機會做到20%增長

  • 現在工廠基本上排單的安排應該可以做到

  • GPM應該一點點的improvement,不過主要改善應該會在2019財年會有較大改善。之前FY16 24.7%的GPM有一些one-off的effect,譬如Stephen Curry 2等高毛利產品;另外當時深圳工廠的utilization很高,因此不容易回到當時的情況

  • 長遠而言,公司目標FY21是能做到100億銷售,而毛利希望做到30%或以上,這個提升主要要考越南工廠協助。

總結:

  • 我們認為維珍妮的復甦主要是看2019財年,今年業績依然收到越南新工廠和人民幣上升等不利因素影響,因此盈利依然會有壓力

  • 我們認為較適合的買入價位應該為$6附近,考慮到現時的估值也應該高達18-20倍,相對上safety margin不太足夠

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5 Oct 2017 – [與管理層會面系列] 為什麼唐宮中國(1181)不做中央廚房?

Larry Hung於9月尾與唐宮中國(1181)管理層於其辦公室會面,要點如下:

 

VAT 增值稅改變:

– 2016年5月開始相關政策,整個餐飲行業都受到幫助。2017年1-4月還會受到相關政策利好影響,但是往後就正常了(因為去年5月已經實施相關政策)。

公司的淨利潤已高達9.4%(2017年1H),是否意味沒有再提升的空間?

– 公司依然認為門店營運、自動化操作、電子化採購,甚至是落單點菜等領域還有提升空間。

– 財務總監CFO指出公司是學習型公司,上至下所有同事均願意作出嘗試。

– 現有餐廳的午市、晚市基本上utilization已經很高,大約做到3次的翻檯率(Table Turn)。

公司未來將會循下面的方向去持續提升margin:

  1. 持續發展其它非中式全餐酒樓業態,譬如唐宮小聚、唐宮茶點等(往後再分別論述)。以唐宮小聚為例,現時淨利潤率應該較公司整體高2%左右,繼續加大這方面的發展也能提升margin。

  1. 現在外賣佔總體銷售低於5%,這部分很有空間發展。現在跟3大外賣平台均有合作,主要是按照整張訂單分10多個百分點給平台。中式餐飲不容易做外賣,因為菜單也要重新為外賣服務重新設計,不然會在食物送到時影響質素。這部分應該在2018年有較大發展。而且外賣對拉動SSSG和單店利潤會有很大幫助。

  1. 網上銷售平台,公司現在主力透過Wechat公眾號去進行銷售,暫時規模依然很小,在trial階段。因為公司跟眾多供應商有聯繫,未來可以透過平台去銷售優質大米、月餅等產品。

  1. 成本控制將會持續有空間進步,不過效應需要時間才能體現。

同店銷售 SSSG:

– 上半年公司的SSSG錄得7%左右的上升,主要是依靠價單ASP提升。

– 人流方面,因為現有餐廳的utilization都已經比較高,再提升的空間接近零。反而管理層希望人流可以小幅回落,以保持服務質素(早些年時,收到國內三公消費下滑打擊,當時公司快速應變,將ASP下調,並致力提升人流)。

– 因此,公司現時目標放在ASP提升,目標讓員工推出更多精緻的服務來提升單價。

唐宮小聚:

– 現在公司擁有超過8家分店,其中內地的有深圳和成都。公司過往不尋求快速拓展,因為管理層相信如果開餐廳開3家,輸1家,那會導致4家都不賺錢。因此公司很小心選擇每個點去開,基本上開的都成功。

– 大約在香港開一家唐宮小聚要4百萬多,而內地則少於4百萬。基本上唐宮小聚所需要人手較中式全餐少1半或以上。回本期大約2年。

唐宮茶點:

– 公司現在於上海開唐宮茶點,基本上跟唐宮小聚類似,只是點心類產品會更多一點。

Pepper Lunch:

– 之前整頓了整個業務,現在只保留在北京有盈利的門店。公司認為這個業態在內地發展並不是太成功,而且要跟日本總公司聯繫很麻煩、影響執行速度。現在不會特別投放資源,讓這個團隊按照現有P&L去發展。

金爸爸:

– 發展也不算順利,需要再調整,現時已經收縮門店,之後再檢視。

成本:

– 食材方面暫時依然穩定。

期權費用:

– 2017財年1H錄得900萬相關開支,這不是recurring,是按照不同時候去決定的,下半年應該沒有了。

紅股派發:

– 公司目的主要是提升流通量,因為不少股東均表達很難在市場上買入股票。

現金管理和派息:

– 公司現擁有4億多現金,非常充裕。公司認為實際上只擁有2億元現金(大約兩個月銷售收入)便已經足夠,因此其餘現金將會考慮其它戰略投資,不過規模並不會太大。

– 派息並沒有政策,不過應該會保持高派息。

總結:

– 我預期唐宮今年全年業績大概應該做到每股盈利$0.33,現價2017年度PE大約10倍,向上空間或許有2成以上。

– 來年增長不好估計,我保守地相信公司應該還做到低雙位數增長,主力依靠舊店同店增長及新店貢獻。如果業績要比預期要高,相信要公司在外賣等新發展領域做出成績,又或者唐宮小聚等新業態加快發展,這才有機會做到。

– 總的來說,之前一波股價大升,股東賺到錢,某程度是low hang fruit,因為主力依靠VAT這個政策出臺已能提升業績。不過,將來業績還是要看自身發展。

我曾多於一次會面公司管理層,對管理層的評價是「穩中發展」,從來不會承諾做不到的事,而且對餐飲的核心「產品質素」有所追求,因此寧願在成本上下多一點功夫,也不大搞中央廚房,以免令食物質素下降。

 

(利益申報:筆者為持牌人士,於執筆時,筆者或相關人士或客戶,持有唐宮中國(1181)) 

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2 Oct 2017 – [到金寶通(320)深圳工廠實地考察] 智能家居概念的潛在受益者

博立資本聯合創辦人Larry Hung於9月尾到金寶通(320)深圳工廠實地考察,要點如下:

我們一行人基本上走遍了整個生產大樓和研發中心。

實況:
1. 公司很重視產品的穩定性,或許是因為大部分產品均銷售至海外,因此有其中一個實驗室是專門進行Reliability Test,團隊人員不多,大約20位員工,每位員工均必須具備兩年相關經驗和大學學位。

公司現在擁有超過200項證書,過往產品申請證書的成功率高達100%。

由於產品線陸續增加,因此公司也將在東莞工廠也設立相關的實驗室。

不少檢測機器均是外國引入,部分機器價值不菲,一般應用在軍工領域,但是公司為了確保產品質素,因此非常願意投資。

2. 公司非常著重研發,現在研發團隊由夏先生領導。夏先生已經在公司工作超過10年,他引述多年前公司老闆已經非常重視R&D,而且要求相關人才獨立成Team,保持獨立性和專心工作,不至於經常被其他生產部門同事騷擾。

公司早些時間在美國加州Silicon Valley也成立R&D Center,主力進行Cloud研究。未來將會繼續outsource不同的研究至其他國家,如印度等。

Cloud的發展目標:
a)放上去更多平台
b)兼容其他smart hardware device
c)招攬其他device放在cloud平台上

公司整個R&D團隊現時有近200個成員。

公司表示研發開支應該逐年也會提升(in absolute dollar terms),確保競爭力。

3. 公司持續將生產線自動化,不過依然會保留半自動化生產線,原因是不是所有產品都能批量生產。

感覺:
1. 之前已經感覺管理層較以往積極會面投資者,財務總監解釋過去數年公司均把心力放在營運上。現在營運上有了成績,就是時候把公司推廣給更多投資者認識。公司IR表示自業績後見了10多家機構投資者。

2. 公司或許以往發展路向沒現時清晰,而人才配備上也沒現時完整。財務總監加入公司後,我們看到公司在財務上的處理更清晰和具效率,而這次也見到公司的VP-Manufacturing Mr. Kydd Chu。他是一位具備多間公司生產經驗的同事,一年前正式加入公司。他對公司的生產流程非常認識,而且他加入後也致力加強公司內部生產各部門的溝通。我們認為公司的人才庫持續提升,有助帶領公司持續進步。

3. 我們對公司的技術或管理沒有懷疑,只是擔心銷售方面的配合。Salus現時在英國佔比太高,未來是否能夠有效拓展至其他市場,這是疑問。另外,公司的銷售團隊主要依賴wholesalers去賣產品,能否繼續加強產品marketing、面向更多終端消費者也是疑問。我們相對上在這部分會較擔心。而且,於投資者而言,由於產品依賴經銷商銷售,我們較難了解到具體銷售情況或存貨積壓。

潛在風險或者Concern:
1. 我們之前Salus佔比公司業績比較高,但是現在更確切一點的估計應是接近10%的銷售,公司預期未來當佔比超10%銷售將會獨立公佈。而且英國佔Salus銷售應該高達5成以上,現在當地消費依然持續受Brexit影響。

2. Salus品牌的拓展或許會令其他找公司代工產品的企業感到威脅,這部分的訂單有機會會下滑。

3. 管理層曾經提及今年以來各類原材物料的價格均大幅上漲,這或許會為毛利帶來壓力。

未來發展方向:
公司最近也招聘了新的人才,主力研究以下三個領域;mobile payment、elderly care及sensor technology。

博立資本先前曾與金寶通管理層會面,筆記已在7月27日文章分享,可按此重溫。

(利益申報:筆者為持牌人士,於執筆時,筆者或相關人士或客戶,持有金寶通(320)) 

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27 Sep 2017 – [與管理層會面系列] 有被收購概念的珩灣科技(1523)

Larry Hung於9月中參與珩灣科技(1523)業績後投資者會議,要點如下:

主力產品SD WAN Router賣點:

  1. Low Balancing

  2. FailOver;其中一條boardband斷了,立刻轉去另外一條

  3. Speed Fusion;可以combine不同carrier的網絡,公司本身有專利在這個領域

  4. Cloud Management

市場情況:

– Industrial業務,佔公司70%業務,相對競爭較少,Margin穩定;賣給Distributor and SI(System Integrator);產品應用的環境在室外(防風防水功能)

高階產品,售價大約USD$4000;Margin 70-80% (Police;4 Modern產品,暫時市場獨家)

低階產品,售價大約USD$200-300;Margin 30-40%(巴士)

– Enterprise業務,佔公司30%業務;室內為主(Fixed Connection)

– Warranty and Cloud Service;第一年免費,之後大約每年售價的13-15%。

經銷商Distributor:

– 基本上全部銷售均依賴經銷商銷售,而最大的Distributor佔20%。

未來發展:

– IOT(物聯網);Software Define Power Unit

– 現時美國一家大型科網公司Employee Bus Service是用Router上Intra-Net,不過因為巴士的Voltage波動大,因此不時斷線。公司為此做出研究,因此研發了Power Unit產品,類似電壓類產品。

– 2017年下半年會開始供應給美國一家大型科網公司,大約300部,每部US$700,Margin大約70-80%。

未來預期:

– 銷售每年最少增長30%,盈利則有機會增長比銷售快。

成本結構:

– 4G Module;機的Closure Inventory,上半年有上升,因為預期Raw Material會持續上升

產能:

– 大約一年生產7萬部。全部產品均是由其他廠商代工生產。

R&D研發開支:

– 2017年上半年,佔銷售的18.4%;將來或許會慢慢下降。

Margin利潤率:

– 2017年上半年Margin跌了,源於贏了兩個大Project(上半年銷售的10%),因產品的category問題,而且量大,所以有所影響。

M&A:

– 不會作出收購;公司對「被收購」抱有開放態度。

派息:

– 基本上80-90%派息

股權激勵Option Scheme:

– 每股$0.5,大約3-4年Grant;大約佔7.5% Share Capital

催化劑Catalyst:

  1. 公司會繼續做多點Press Release,希望市場多點認識公司的情況。

  2. IDC會撰寫Report,大約年底推出,市場大約每年70%年複合增長

  3. 有些同業在美國上市(大部分不賺錢,但是估值也頗高)

總結:

– 我們認為公司的核心競爭力優秀,SD WAN將會持續維持高增長水平,短期內競爭對手要追趕公司的技術並不容易。我們預期未來2-3年銷售增長應能夠維持在30-40%的水平,而盈利增長能否比銷售快則視乎毛利率和開支情況。

– 2017年財年我們預期現價應該還高達PE30倍或以上,這個估值相對上有點高,相信市場是考慮了公司有機會被其他同業(如Cisco等)收購而附加了收購溢價在內。

– 我們會密切關注公司的前景和估值,再作出判斷和行動。

 

(利益申報:筆者為持牌人士,於執筆時,筆者或相關人士或客戶,並沒持有此股) 

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24 Sep 2017 – 參與億勝生物科技(1061)業績後投資者會議筆記

Larry Hung於9月中參與億勝生物科技(1061)業績後投資者會議,要點如下:

公司概況:

– 50%的產品是眼科產品;另外50%是來自外科。外科市場是非常龐大的,還有巨大的發展。產品基本上是處方藥,而不是OTC。

代理產品:

– 14年拿了輝瑞的總代理,5年+3年的合作期。其他第三方代理產品一般都是7年的獨家合作時期。

– 代理產品可能毛利會低一點,但是淨利也不會差。

存貨及應收賬週轉天數上升(過去一年):

– 因為現在第三方產品進來了,因為備貨要從海外進口等,所以應收帳和存貨會上升了一點,但是公司總體覺得整體還是可控和適中的。

醫保目錄:

– 進了醫保,價格確實會被控制(甚至降價),不過因為產品的售價本身不高,所以壓力不算太大。

– 另外,市民對醫保會較有信心;另外產品進了醫保也會令醫院覆蓋快一點。

– 公司部署是部分產品進醫保,部分特地不進;避免往後萬一醫保缺乏金錢,導致硬性規定醫生不能開某一種藥。

產品售價:

– 眼科平均售價RMB$30多;外科可能高一點,大概RMB$60-70。

市場份額:

– 眼科產品大概是60%,其餘競爭對手應為聯康生物科技及華瀚。對手只有滴眼液,沒有其他產品線。

市場開拓和發展:

– 公司現時有39個辦事處,1,280人銷售人員(眼科500多人;外科700多人),覆蓋了眼科3,000多家醫院及外科2,000多家醫院。基本上直接面對醫生作銷售。

– 下一步要佈局縣級醫院,大概有2,000千多家醫院網絡。

– 經銷商現在大概200多個,國藥大概佔比整體的30%。

研發R&D開支:

– 銷售的4%。研發人員大概30多人。大約80%的員工都是銷售人員。

國際業務發展:

– 這方面公司也認為這部分有很大的潛力,因此會努力研究。

– 公司目標首先在美國開展,不過要通過FDA審批,最快也要3-5年。

產能利用率:

– 7條新產線,2014年才新建,大概可以滿足5年左右的計劃。

資本開支:

– 未來大概每年1-2千萬。

戰略計劃:

– 公司過去3年大力在國內和國外進行戰略投資,目標是為未來引進產品作準備、進行戰略合作研究等。

– 其中的例子,譬如ACIU,2016年4月投資,2016年9月上市。主要研究神經退化性疾病,產品在第三期臨床。最近ACIU的股價在美國表現強勢(億勝只佔百分之一股份),或許是這個原因也間接推動了億勝近日的股價。

總結:

– 我們認為億勝的銷售能力卓越,產品配備也充足,中期主要依賴現時擁有的自主品牌和代理產品,長期則看看過去2年投資的國外/國內戰略目標會否獲得成功(包括投資股權的升值或產品合作、甚至在國內銷售等)。

– 現價本財年PE不足20倍,估值合理,而公司過往也展現良好的增長率(保守地預期每年應該能做到15-20%的盈利增長),我們認為股價應該有20%或以上的Upside。

– 唯一不好之處是市值和流通量太低,較難吸引機構投資者注意。

 

(利益申報:筆者為持牌人士,於執筆時,筆者或相關人士或客戶,持有億勝生物科技(1061)) 

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20 Sep 2017 – 與天寶集團(1979)管理層會面筆記

Larry Hung及Michael Kan於本週一與天寶集團(1979)管理層會面,要點如下:

集團有四十年歷史,主力從事開關電源(Power Supply)相關業務,包括火牛、充電器等,客戶廣泛,惟逐漸以大客戶為主,首五大客戶為Oppo、Bosch、Stanley Black and Decker、VTech及Bose

收入:

  • 上半年按年升20%,我們預期全年按年升幅相若

盈利率:

  • 毛利率上半年按年只升0.1個百分點,因原材料包裝紙、銅、塑膠、電鎔等價格上升(原材料佔生產成本約60%),加上人民幣升值引致匯兌損失,影響純利率。客戶多於一年前下單,成本上漲未能於今年內轉嫁客戶,惟因計價按成本加乘,下年訂單價格會反映,風險在原材料價格及人民幣匯率在下年仍持續上升

  • 持續透過提升生產效率以拉高毛利率,目標提升2個百分點,及減低生產成本30%;人工佔生產成本約15%,現時透過管理控制工人數目,於收入上升下工人數目仍保持不變;今年年尾會有一條生產線實行自動化,投資約1,000萬港元,計劃三年內將自動化生產線數目增加到20至30條,惟每年集團總資本開支盡量維持現有1.5億港元水平;期望於2018年尾,40%產量源於自動化生產線

派息

  • 管理層預期維持派息比率在30%內

產能

  • 中國惠州為主要生產基地,有60,000平方米

  • 正在匈牙利建廠,總資本開支約1,500萬歐羅,包括買地20,000平方米,第一期用地2,600平方米,未來計劃總用地11,000平方米,預期當地政府會補貼一半投資額

  • 匈牙利廠房預期於今年第四季投產,主力為德國Bosch電動工具提供電源相關產品,憑地利之便以取得更多生意,計劃未來為其汽車及家電提供電源相關產品及印刷電路板(PCBA),毛利率較高

  • 匈牙利廠房人工水平較中國高10至15%,但工人流動性較低,加上9%利得稅及補貼,投資仍具效益

產品

  • 集團近日較知名產品為Oppo智能手機的快充電源,不過「電訊」產品上半年收入佔整體39%,為最大分類業務,但毛利只佔整體24%,和「媒體及娛樂」(如Bose Speaker)及「智能充電器及控制器」(如Bosch電動工具)相約,因「電訊」產品毛利率較低。雖然源自Oppo收入大升,分類上半年收入按年只升5%,因Motorola轉手Lenovo後未有再合作;集團正爭取vivo及ZTE成為客戶;另外,我們預期源自Oppo收入全年可達7億港元

  • 集團本計劃生產電子煙業務,惟美國FDA本年初定義電子煙為香煙類產品,監管較嚴,發展成本上升下,計劃暫緩

  • 家庭電器方面,現正與美的商討為其製造Smartplug(智能插頭),相信可取得每年逾億港元計訂單

  • 今年為電動兩輪車分享平台電斑馬提供3,000個充電樁,每個售價HK$11,000,可支援不同充電制式,除30,000架電斑馬電動兩輪車外,亦能股服務其他電動兩輪車,而全國現時有約2.8億電架;管理層預期明年訂單可達15,000至20,000個充電樁

 總結

  • 天寶集團現價$2.82,預期今年市盈率11.5倍,預期息率2.6%

  • 市場預期天寶集團今年每股盈利$0.245,按年升26%,不過我們對此有所保留,因上半年盈利率已受原材料價格及人民幣上升而受壓,下半年暫時情況更差,全年每股盈利按年升幅或低於20%,以此計算,預期市盈率將更高,現價於今年計理性看已非便宜

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18 Sep 2017 – 參與睿見教育(6068)業績後投資者會議筆記

Larry Hung參與睿見教育(6068)業績後投資者會議,要點如下:

市場概況:
– 最近,教育股的股價大都非常理想,有指是本月起實施的《民辦教育促進法》容許民辦學校分為非牟利及牟利兩類,意味牟利學校終獲正式法律地位,業務受保障;同時部分教育股陸續獲納入港股通名單,令整個板塊受中港投資者關注。

公司概況:
– 睿見教育是廣東高檔私校,學費介乎1萬至10萬元(人民幣,下同),課程接軌本地大學,學生升讀一類本科大學的比率高達23.2%,較廣東省平均10%高逾一倍,更勝重點高中。

– 現時公司擁有4萬1千名學生,同比增長3成;自然增長大約10%,其他是依靠收購。

– 公司業務主要依賴學費收入和配套服務收入:

   – 學費;基本上提前預售,每一個學年分2期,每次預收半年。物價局會和公司備案(不同省份有不同要求),譬如東莞現在每兩年可以調價。平均下來,每年應該也應該有單位數字增長。

   – 配套服務則包括飯堂、小巴接送服務、晚上興趣班等。

[其他要點]

收生情況
– 小學/初中;自行收生;小學大概每20個報名生收1個。而高中;公司控制學位(主力收成績好),這是要做好品牌。

– 公司剛於9月公佈,截至9月1日,公司招生人數按年增長3成。

工資水平:
– 老師大概平均年收入10萬。

最新併購:
– Huanan Shida,面對收購,公司不是單看PE,反而是用replacement cost的角度去看。譬如建一家學校多少投資額和時間,另外可以提升的空間有多大。

產權:
– 所有在廣東省裡的學校全部都是屬於公司的,不走輕資產模式。長遠不擔心會被租金影響。

學校投資額:
– 以一所8000人-10000人左右的學校為例;投入大概5億元,地價不會太貴,佔總投資額大約10%。回本期大概6-7年。

CAPEX資本開支:
– 未來兩年預計每年3-4個億。

VIE Structure:
– 公司指出學校資產也是在上市公司財務報表裡。

投資者擔憂:
– 大股東會否減持,暫時管理層認為大股東沒有這個計劃。

未來增長:
– 併購項目現在很多,不排除下半年會再多一間學校。一般目標維持在廣東省以內,當然也會考慮其他地區。

[財務方面]

EBITDA Margin:
– 現在大概40%。開學校第一年基本上是虧,第二年當學生數翻一倍後基本上平衡。假設10,000人的學校,如果收到2000個學生,基本上可以賺錢!

有效稅率 Effective Tax:
– 政府法規變動會令有效稅率下降,預計18財年會是15%或更低。

GPM (毛利率)
– 學費方面已經超過50%;但是配套服務只有40%。

NPM (純利率)

– 大概是上市的行業Peers來比較是最低,因為睿見的稅務比較高。所有學校是追求盈利,均要交25%稅。但是由於有效稅率將會降低,這方面會得到提升。

股東派息:
– 核心利潤的40%左右。

借貸:
– 本身學校地是不可以做抵押。但是可以運用預收的學費去借一半。

總結:
– 過去一個月,教育股普遍錄得不同程度的漲幅。我們預期睿見教育在未來兩年應該還能依賴自然增長(舊校收生提升和加費)和併購活動獲得增長,而同時間盈利率也能夠在有效稅率下降而獲得提升。

– 我們估計睿見在未來兩年或能保持30%或以上的盈利增長。但本財年的PE或已高達30倍或以上,假設我們採取進取一點的估值,把PE Roll Over(估計下一個財年盈利增長30%),下一個財年的PE依然高達25倍。

– 我們認為估值充分,現價暫時吸引力一般。我們會持續留意行業和公司的發展,並考慮在較吸引的水平才作出吸納。

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8 Sep 2017 – 參與頤海國際(1579)業績後投資者會議筆記

Larry Hung參與頤海國際(1579)業績後投資者會議,要點如下:

1)最新情況:

– 海底撈發生的一些衛生問題,公司認為海底撈的公關團隊已經很快的作出了回復,亦提出了一套相 關的整改辦法,每個海底撈的董事,都有一個相關的模組去改進。

– 另外,上週海底撈亦向社會發出了一個邀請函,邀請大眾到他們的後廚參觀,往後在後廚亦一會安裝一些鏡頭,可以 360 度無死角的看到後臺的工作,這個是視頻是會加到顧客用的 iPad 上,原來這個 iPad 是給顧客用來點餐的。

– 公司認為這並不會影響海底撈的長遠競爭力,反而會給行業設立一個新標準。而且,這次事件跟頤海的產品沒有關係的。

2)海底撈的增長速度 – 頤海增長的關鍵

– 海底撈今年上半年是 192 家,去年上半年是 150 家,錄得30%的增長。

– 公司通過對海底撈的認識和瞭解,認為 20%至30%的增長是能達到的,或許是相對保守的。

3)未來增長點:經銷渠道發展

– 這個分為三方面;第一,經銷商的效率提升,之前可能提升量比較多,往後公司會把 focus 於到質上,例如有些銷售點可能只放了幾個公司的 SKUs,其實這樣的效率是很低的,他們可以再鋪放更多的品類。第二,某些經銷商亦可以再增加零售終端的布點。第三,產品的擺放有更好的指導,推廣手段的改善。

– 理論上來說17年2H是會慢一些,因為去年管道整改是在上半年才開始的,在下半年已有一些成績。今年來說,上半年是有 low base ,而下半年沒有。下半年的銷售增速應該會在 20%至30%吧。

– 作為一個相對較新的品牌,公司為了令經銷商更加願意落力去推銷他們的產品。他們給予經銷商的優惠有很多方面。第一,售賣給他們的價錢是要比其他主要品牌為低,所以他們銷售公司產品的利潤會更高。第二,公司的業務員比較多,更能細心照顧每一個經銷商,而在產品的推廣和銷售上亦會有更好的指導。第三,經銷商的考核上,能達目標話會有 rebates 的,而這個水準亦是在行業來算是比較高的。

4)海底撈的同店銷售SSSG

– 海底撈上半年的同店銷售已經有雙位數的增長了,而且海底撈的新店,就是在兩年來新開張的,他們銷售增長是有超過 20%以上,所以和老店拉起來平均的話,是應該在雙位數的。

5)銷售渠道的庫存

– 現在管道庫存是在 1.5 個月的銷售左右,然後今年上半年是做得很不錯,約在 1.2 個月左右,這個是有一些季節性因素,下半年應該會往上拉高一點。

6)A&P 開支占比在上半年下降

– 原因是有部分經銷商是選擇了貨補的形式來替代 subsidies,然後因為今年新增產能不是高峰,所以 D&A 是比較低的。

7)Capex 在 未來3年的情況

– 17至19年分別會是 1.5-2.0 億;2.5 億;比較少在 1 億左右。

8)產能利用率的情況

– 90%,如果產能利用率再提高的話,工人 shift 會增加,從兩班提高到三班,另外也可以外包岀去的生產的。

– 現在的總產能是有大概 4 萬多噸。

– 未來產能提升的步伐大概是17 年增加 3-4000 噸,18 年增加 4 萬噸,19 年再加 3.5 萬噸,到 19 年投產的時候,產能利用率不一定太高,可能在 70%左右的。

9)新產品的推出

– 公司都是有做足很多市場研究才推出新產品的,是相當有信心。另外公司都是推出一些比較高端的產品,所以銷售價格對量的要求相對低一點的。
10)與海底撈的 JV

– 主力是生產小火鍋的,初期毛利率是會低一些,好像是速食麵一樣,不會太高,但我們看見空間有很大,所以往這個方向嘗試。短期內的銷售貢獻應該不會太大,但虧損也不是太多。

11)海底撈集團上市計劃

– 短期內沒有這樣的計畫。

12)總結

– 我們認為上半年的增長是受惠去年Low Base的影響,如果保守地估計下半年按年升幅將會放緩至接近30%左右,我們以17年20倍PE估值作計算的話,公司股價應該至少達$6.3或以上。

– 公司的發展很大程度是連繫在海底撈的發展上,如果海底撈維持高的開店計劃,未來增長絕對值得期待。

(利益申報:筆者為持牌人士,於執筆時,筆者或相關人士或客戶,持有頤海國際(1579)) 

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4 Sep 2017 – 參與澳優乳業(1717)業績後投資者會議筆記

Larry Hung參與澳優乳業(1717)業績後投資者會議,要點如下:

背景資料
– 澳優於03年成立,當時主要由3個湖南股東構成。
– 06年內地奶粉爆發三聚氰胺事件,因為澳優的奶粉均是在海外代工,因此沒有收到影響,業績爆發。
– 09年上市,主要集資希望作出併購。其後併購了荷蘭的上游資源,收購了擁有過百年歷史的奶粉工廠,佔51%股權。現時這家荷蘭公司也是澳優的第二大股東。
– 11年發生會計問題,會計師EY認為公司在確認銷售收入時出現問題,有少少失當(主要是公司在收到經銷商貨款時,就算貨品並未運出交付已經計算銷售收入,EY認為這並不妥當)。當時管理層認為這是EY的問題,因為過往09年至11年EY均並未指出問題,但是突然於11年才指出。管理層幾經辛苦才能夠解決事件,在並沒有跟換會計師EY的情況下,重新調整報表數字,並獲得港交所認可,歷時28個月。
及後大股東有點意興闌珊,於是尋求新股東收購公司,在荷蘭工廠的介紹下,認識了現時大股東台資公司。最後在15年在全面收購GO $3的情況下賣出控股股權。

另類版供給則改革?
– 2018年初將會落實《嬰幼兒配方乳粉產品配方註冊管理辦法》,管理層認為這會帶來大規模的市場整合。因為往後每家合資格的工廠只能生產3個牌子,預計將會只有200家以下的工廠獲得認可,於是未來奶粉品牌數目將由數千減至600以下。

– 由於個別競爭對手預計自己未必能夠獲得產品認證,於是便大規模進行割價傾銷,務求把手上的存貨全部賣光,某程度上影響了2016年尾及2017年的市場格局。

– 公司現時擁有13-14個品牌,預計將會陸續獲得認證。

毛利2016突然提升至41%(早年在28%附近)
– 現在公司的毛利情況,牛奶奶粉大約在52%;羊奶奶粉大約在57%;貼牌則較低只有20%。但是由於貼牌生產不牽涉品牌宣傳和渠道等費用,因此EBIT Margin只是比自有品牌差2-3%而已。

– 過往毛利比較低,管理層解釋這是因為近年自有品牌占比提升、羊奶奶粉占比上升,而且14-15年間公司曾經進行產品線改造和產品撥備(15年一批產品撥備報廢錄得接近8千萬的虧損,管理層解釋那是一次性,並不是產品出問題)。

– 貼牌生產在未來也會有較大的發展,因為產能在未來一兩年將大大提升,屆時將可以為更多海外品牌作生產。

銷售渠道變革
– 過往,公司使用大經銷商模式(大包模式,即是一個省市一個經銷商,而且經銷商負責所有宣傳銷售事宜),產品折扣大約在52折。但是當時曾出現串貨問題,因此其後12-13年公司陸續改善ERP system和CRM,現在改用新的銷售模式(公司減低折扣額,但是經銷商再不用負責marketing),並且施行大數據資料庫,現時80%的銷售均可以達到精準營銷,瞭解到背後的顧客群。

營養品業務
– 公司收購了Nutrition Care,是擁有豐富的上游資源公司,公司的SKU全面,以草本為主。現在的COO是從合生元1212旗下的Mama 100招過來的。

併購
– 公司過去兩年不斷作出併購,其中上游奶粉資源的佈局基本上已經完成,基本上能夠支撐公司未來5-8年發展。公司將擁有20萬噸的奶粉產能,將會進佔全國頭3位。

– 未來的併購目標將會主力放在銷售渠道上。

KPI
– 管理層現時的目標為牛奶奶粉在3-5年內打進全國頭五位。而羊奶奶粉希望在3-5年成為全球第一(現時已經是中國第一,市佔率超過40%)。在中國,羊奶奶粉現在只是佔整個奶粉市場5-6%的份額,未來數年將會繼續有近30%的複合增長率,而牛奶奶粉只會有低單位數增長。

– 另外,財務總監指出他其中的目標是讓更多投資者了解到公司的發展情況(公司現時有兩家PR公司在協助做Marketing)和改善流通量。

潛在擔憂/隱憂
– 管理層最擔心的還是奶粉的品牌註冊,雖然有信心最終一定全部獲批,但是擔心時間會有所拖延。

– 另外,大股東(林生)現在正牽涉一宗台灣官司,關於過往有潛在賤價轉讓生物科技公司Patent的訴訟。但是管理層不認為這會影響到公司的發展。

總結
– 如果單按照估值和增長率計算,現在的澳優很可能只是大約在FY17 15倍PE附近,中線上望空間應該不低於30%,而且長線有機會在未來是倍升股。

– 但是我認為看公司不單純看表面數字,有些地方我還有隱憂。因此我建議投資者若考慮買入的話,必定要控制注碼,因為雖然前景頗佳,但是有些潛在問題還未得到確實答案。

譬如:
1)產能應於明年大幅提升, 但銷售渠道如何同步配合?
2)羊奶粉現在多了公司參與這業務,他們的市佔率會否被蠶食或者因為競爭加劇而利潤減少
3)為何同行在過往兩年業績普遍一般的情況下,唯獨是澳優可以獨善其身?業績大大超越同行增長?澳優的品牌的核心競爭力在哪?
4)澳優普遍在投資者心目中留下不良印象,因為曾經停牌超過20個月,縱使我接受管理層的解釋,暫且不當作是造假公司,但是我認為公司需要花很大的力氣去改變人們的Perception。
5)我並未親身到內地調研銷售渠道,因此並不能判斷銷售數字是否完全真確。
6)公司董事林榮錦先生現在在台灣有一宗官司牽涉在內,內容是有關過往在擔任某公司管理層涉嫌賤價轉讓專利的案件,判決有待公佈。林先生過往被人稱為金牌公司醫生,多次將經營的企業起死回生,倘若被定罪的話,不知道是否對公司營運會構成影響。

歡迎對內地奶粉行業瞭解的朋友補充資訊或作出深入交流。

由於公司董事林榮錦先生在台灣的案件在剛剛過去的週五出了結果(林先生敗訴,將被判10年有期徒刑,但可以作出上訴),因此我們本著對讀者們負責的考慮,先進一步跟公司管理層了解情況,然後再作匯報。

1)公司首先對判決感到意外和失望。林先生會作出上訴,台灣的司法程序在一審後,最多可以上訴兩次。法庭將在兩週附近發出正式的判決書文件。
2)公司會在剛剛過去的週末發出公告通知股東們裁決的結果。
3)林先生將會考慮退任董事,由於他需要重點應付未來的上訴事宜。預期大股東Center Lab將會改派其他董事作替任。
4)林先生現時佔大股東Center Lab 13%股份,是第二大股東。
5)公司不認為這件案件會影響大股東跟澳優的合作關係。而且過往2年林先生一直未能出境,也是在台灣透過視像/電話會議參與公司會議。
6)在大股東2015年提出全購GO期間,當時林先生已經有案件在身。因此當時進來及之後進來的股東均知悉事件,公司不認為投資者會因為裁決結果而對公司失去信心。
7)公司的業務發展良好,不會因為林生的退任(或有)而受到影響。

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