6 Mar 2018 – I believe I Can Fly – 國泰(293)能否再次高飛？

(By Larry Hung)

我首次關注並買入國泰(293)是於去年年末被剔出恆生指數時，當時認爲這次剔出將會令指數基金比動地沽出國泰，因而造成一個絕佳的買入機會。因爲這個事件跟業績或前景完全沒有關係，於是便於$12之下建立倉位。

對於國泰，我最初買入主要因爲以下數個原因，1）燃油對冲的影響逐步降低；2）看好今年油價；3）國泰的改革會帶來效益提升；4）Asia Miles Program的價值及5）估值低企。

1）燃油對冲的影響逐步降低：

國泰在燃油對冲中錄得龐大的虧損，這絕對是人禍。因爲以往國泰一般只對冲百分20-25%之間。但是，自朱國樑2014年3月上任CEO，從其後公布的燃油對沖數據中，我們明顯見到對沖手法有顯著改變。自2014年底開始，國泰當時將燃油對冲的比重大幅增加至60%，然後隨著油價自當年第三季起大跌，國泰每年均錄得數以十億的虧損。朱國樑身爲CEO，對此絕對責無旁貸，因爲他在任期間，國泰根本是在賭博，而不是對冲避險。幸好，現在朱國樑已走，而且對冲合約對國泰的影響逐步降低，加上油價今年以來造好，這均有利業績的改善。根據年報資料顯示，國泰每年耗油量大約是4300萬桶，以布蘭特（Brent）油價維持在$65左右（先假設今年大約維持在這個位置），2018年度虧損應該大約在30億元左右，大大少於之前幾年。

2）看好今年油價：

對於今年油價，我稍微樂觀一點，主要是因爲今年沙特國營石油公司應要上市，這絕對是對油價的一個正向催化劑。因爲沙特有原動力讓油價擡高一點，令公司上市的估值較高。當然，對於長期的油價走勢，我并不是專家，因而未能判斷往後的走勢，但是隨著2019年國泰對冲的比例降低至20%以下，國泰在這方面的損失將大大降低。

 

3）國泰的改革會帶來效益提升：
我相信國泰的改革計劃應該或多或少帶來一點效益。這一點我主要依賴身邊在國泰工作的朋友轉述，包括機師及其他後勤部分，他們均不約而同指出國泰一直冗員甚多，各個部門早前都有裁減行動或調整行動。我也相信國泰過往管理不善，存在巨大的空間進步，Good to Great很難，Worst to Bad/Fair應該很容易。

4）亞洲萬里通（Asia Miles）價值巨大
近年，朋濟間較受歡迎的信用卡主要圍繞在Standard Chartered的Asia Miles或者DBS的黑卡，兩者均有消費儲起Miles的優惠。我認爲Asia Miles這個計劃的商業價值極高，而且也能確切的為國泰帶來不錯的盈利。據2016年年報顯示，國泰的Asia Miles會員高達9百萬人，有超過700個合作夥伴，包括25家航空公司、逾一百五十個酒店品牌，還有食肆及零售商舖。雖然公司沒有公佈這部分的實際盈利（我們只知道按年上升），但是我深信這部分的盈利貢獻只會隨著時間日益增加。這樣的一種Loyalty Program並不是一時三刻可以建立的，曾經聽過某行家說外國曾經有類似的公司上市，估值也相當的高，因此我認爲市場或低估了這方面的價值。

5）估值低企及業績改善
執筆之時，筆者留意到海航集團計劃今年全球裁員25%，相當於10萬名員工。據指今次海航計劃從五方面削減人手，包括在人力資源、商業營運、資產重組等，減少人手的目標亦會集中在一些已計劃出售的公司，並已通知駐海口、海南的員工有關其節流計劃。目前海航在香港旗下有香港快運，並持有香港航空股權。據海航集團網站資料，至2017年，集團提供就業崗位逾410,000個，其中境外員工近290,000人。全球管理運營及合作機場數量13家，集團運營管理飛機逾1,250架，運營及投資國內外酒店8,000餘家，商業門店逾1,600家。我當然不希望香港的海航員工會收到任何影響，不過相信海航在内憂外患下，有機會減輕對國泰的競爭。各位可以參考以下附上的Goldman數據，過去數年HK Airlines及HK Express不斷拓展市佔率，為國泰帶來衝擊，倘若這部分的競爭得到緩解，將有利業績改善。

另外我看到最近國泰的cargo業務持續有改善，譬如去年年末公佈的數據也一直呈現這個趨勢，這部分業務值得期待。現在網購盛行也增加了空運的需求，因爲一大部分網購也是依賴空運完成。

展望今年，國泰應還有一個Positive Catalyst，就是港珠澳大橋的開通。據某些珠海地區朋友所述，香港機場的航班大大方便於珠海附近，而且機票價錢也更實惠。當大橋開通後，相信國泰或許可以享受更多的乘客和貨運需求。

最後就是估值，根據Goldman的估計，現在國泰的PB只有0.84倍，較長期平均爲低。

我不預期國泰股價會爆炸性上升，但是我認爲以中綫來説，我會放心持有，至少上望空間大於向下。

數據參考：公司年報/蘋果新聞/高盛報告

延伸閲讀：
https://hk.finance.appledaily.com/finance/daily/article/20180301/20318645
有指海航集團計劃今年全球裁員25%，相當於10萬名員工。

(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，持有國泰(293))

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