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(By Larry Hung)
香港家長有多願意為子女提供最好的教育，應該不會有人懷疑。早前看過有家長爲了讓子女博入心儀學校，紛紛買入學校債券，更甚者因供求不足炒至1000萬。這些學校債券轉讓諸多限制，縱使升值，分分鐘大部分利潤依然歸學校。不過無計，你不買，大把人買；你覺得貴，大把人有錢多到可以買幾個。
綜觀整個市場（參考了海外數據），基本上有一個板塊是能夠穿越牛熊，就算在經濟周期差的時候也能做到增長，那就是教育行業！隨著内地越來越多教育機構來港上市，香港投資者可以選擇的很多，我深信内地教育市場空間很遼闊，現在還處於起始階段。
而其中，我特別喜歡專注在高等教育的新高教(2001)。原因如下：
1. 併購會是其中一個發展的重要手段
併購是上了市的教育公司一大優勢，透過拿取較便宜的資金去收購同業，節省時間和成本，能夠實現快速拓展。
因此我集中留意一些併購能力強的公司，而新高教在上市後積極作出收購，暫時而言，這些收購的作價合理，當然還是留意後續公司能夠妥善管理，並且提升利潤。
2. 我更偏愛高等教育市場的參與者
我認為相較K12而言，高等教育的競爭較少，而且管制也略為鬆一點。高等教育的學校不是隨便想建便建，理論上要看每個省市的學額，因而控制了供應。另一方面，中國的入學率相對其他海外國家還不高，個別省市的入學率比大城市還有一定差距，這裡存在巨大的提升空間。
這次兩會期間，國家把教育開支維持在4%。有些地區的高中也會被納入免費教育中，加上幼兒園方面也要加大投入（因為二胎政策），反而在大學方面的著墨不多，反而可能需要民辦的學校去拓展。
3. 市場願意給教育板塊一個較高估值
由於業務清晰，而且有數得計，基本上學生進入了學校後甚少突然退學，因此盈利基數有保證。另外，學費等費用均是預收的，基本上沒有數期風險，這也是投資者為何願意付出較高估值的原因。再者，政府對民辦高等教育的管制較少，因此基本上加學費是沒有限制的，提升盈利空間遼闊。
而據說現在還有一堆教育公司準備在港上市，教育已經逐漸成為一個內需重要板塊，估值或許可以長期站於25-30倍的位置。
4. 公司剛加入港股通
新高教剛剛在3月5日正式加入港股通行列，預期會持續收到內地投資者追捧，這方面會在資金面受惠多一重資金流入。
5. 受惠中國人口紅利
2016年開始，國家「全面二孩」政策推行，對新生人口增長提升明顯。單單2016年，新出生人口同比增長7.9%，遠超過去10年的平均增速。上一波嬰兒潮位於80年代末期，我粗略計算的話，這個時段出生的人大約2010年陸續進入生育高峰，再加上二胎政策的刺激，未來5年內預計會出現一波小嬰兒潮。這波嬰兒潮將會於2020年左右進入幼兒園，2023年進入小學，人口紅利將依次利好整條教育鏈。
中國民辦高等教育人數將從2016年起每年CAGR+7.4%，高於前5年的+4.9%，這方面新高教絕對可以受益。
6. 內生增長
公司設立最長久的是雲南和貴州兩所學校。其中雲南學校，公司申請報批成功，可以提升學額至44,000名學生（每年度新生11,000名）。現時，Year 1新生大約只有7千多名，還有一定空間去提升。
貴州學校，公司用5年時間做到2017年15,584名學校，現在也希望申請「升本」，除了提升學校規模和繼續
東北學校，目標提升內含價值，提煉工科，並可以使用在公司其他學校。
而我在業績後也與公司的管理層會面，其中跟財務總監及投資者關係董事作深入交流。
– 收購對財務報表的影響？
2017年業績中，我們在Balance Sheet基本上只看到老校雲南和貴州2所學校的資產，其他新收購的學校還未完成交割，因此只以股權分享利潤（以other income）形式進入利潤表P&L。
當收購完成後，新校的資產和營收利潤才會全面進入公司的P&L及Balance Sheet。
因為高校的併購需要變更舉辦者，本科或以上的學校舉辦者變更需要通過教育部審批，當中需要較長時間去處理資產評估、清算等程序。本科學校的變更需要通過教育部審批，設立學校的數量受到國家發展規劃限制。而專科學校的變更則簡單一點，只需要省政府批准便可。
– 收購模式？
在選擇收購項目時，公司會偏重增長型，這些學校對後續管理會比較高要求，但這正正是公司的強項。
在具體選擇上，公司會偏重收購一些高等教育入學率低的省份（譬如中西部地區）的民辦學校。
公司一般的收購不外乎以下幾類：
1. 獨立學校
2. 年紀很大的創辦人，但是無人接替，因而賣出
3. 學校達到瓶頸期
公司現在旗下的學校分佈在7個不同省份，將有助與各個地區的教育廳建立良好關係，未來將會在更多城市佈局。
– 收購團隊？
2012年公司將總部搬北京金融街附近，已經建立了10多個同事的併購團隊。
2017年公司調研了10多個，最後才能找到2個投資目標。
管理層CFO表示核心指標為PE，不會考慮高於14倍，當然也會考慮融資成本。
公司非常重視投後管理，梯隊人才配備，管理機制也已經成熟。
– 海外拓展？
暫時不是重點。加州學校，還在審批當中。
– 自建學校成本？
公司最老的兩所學校均是自行興建。管理層表示有些收購也牽涉到建設成分在內，譬如拓展學校規模和體積。
以一所能夠容下12000名學生的學校為例，大概需要6億元的成本。
– 每年提價幅度？
學費調整，基本上現在完全開放，價格不需要受限制；唯一的限制是每3年才能調整一次，而且只能調整新生。
本科，4年調整一次
專科，3年調整一次
– 其他財務要點？
公司的借貸成本為5.5%，現在手上已經有15億元的資金作未來併購，暫時不需要股權融資。
稅務方面，估計優惠已經完結，未來稅務會上升至15%。
– 上市前股東？
主要為平安及CCBI，CCBI已經在上市後減持，而平安則現在由保險資金拿著12%，應該是長綫持有。
總結：
我認爲教育股今年依然會是資本市場的熱門，市場願意給一個較高的估值這類公司。暫時而言，一些并購積極的公司會較獲得市場青睞，因爲大家對未來增長有預期。
我認爲短綫來説，我們作爲投資者，並不容易把收購成效容易分出來，相信要走多一段時間我們才瞭解哪家是千里馬。
我認爲新高教於上市後的并購表面上也做得不錯，而且我喜歡高等教育多於K12學校，再者公司估值還合理。現在預期每股盈利在18財年的增長約25%，而估值大約在25倍附近的話，股價有機會到達$7.1。
至於風險方面，執筆之時，公司主席抵押了71.4m股份，大約為5%的Total Outstanding Shares，據説主席希望獲取資金向上市前股東購入股份。我相信這會短期内為股價帶來沽壓，進一步的消息還待公司進一步公佈。
圖表資料：中金及高盛
(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，持有新高教(2001))
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