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(By Michael Kan)
頤海國際(1579)股價於過去一週逆市突破歷史新高，港股中非常罕有，何況其並非防守股，可見強勢。估值先前很低？也不是，以現價$22.05計，預期今年市盈率41.6倍，預期明年市盈率31.5倍，今明兩年的每股盈利平均每年增幅約47%，以PEG計，此估值水平於正常市況還可勉強接受，但於如斯市況，很多優質股皆在下試估值區間的底部，頤海國際仍能維持如此高的估值，底氣真的很厲害。
頤海國際為姊妹公司海底撈(6862)及其他食肆(第三方)提供火鍋底料、火鍋蘸料及中式複合調味料，前者佔比於去年全年及今年上半年分別約56%及54%，以按年增長論，源於海底撈及第三方於今年上半年分別約24%及136%，可見集團開拓第三方收入有成果，海底撈的又如何？
下圖源自iMoney，海底撈於國內市佔率最高，雖然行業分散下只得2.2%，但看其收入增長、翻檯率、客均單價，客流量剛名列前矛，反而分店數目最少，即代表還有不少擴展空間。
下圖也是源自iMoney，海底撈仍計劃持續擴充分店規模。海底撈之受歡迎程度不需多提，市場或許相信其高增長不會受中美貿易戰及所謂的消費降級影響，其股價於今年9月上市後仍很堅挺，以現價$17.32計，預期今年市盈率49.5倍，預期明年市盈率30.4倍，和頤海國際一樣，也是保持很高的估值，真的於港股中罕有地鶴立雞群。
(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，未有持有上述股票)
(以上純屬個人研究心得分享，並不代表本網站、筆者或其僱主之意見、立場、推薦、陳述、誘使、支持或安排，亦非任何投資建議或勸誘。讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出任何投資決定。)
(By Larry Hung)
海底撈(6862)於上周正式上市，股價大致上在招股價$17.8附近浮沉，我相信市場對海底撈的估值存在一定的分歧。一方面投資者（包括我在内）認爲估值不低，因而並沒有參與，因爲以上市價計算市值高達940億港元，以17年全年盈利10億元計算，PE高達80倍，就算參考18年上半年的增速50%+，並假設全年盈利增速保持相同水平，18年PE依然高達50倍以上，記憶中當年餐飲股翠華最貴時估值也不過30-40倍，就連火鍋同業呷哺呷哺最貴時也應該只有30多倍，難道海底撈這個品牌真的值錢多了許多？還是市場認爲未來增長前景非常明確，確定性很高？因爲始終海底撈上市時有了基石投資者（當中包括Hillhouse等大名基金）背書，而且國際配售超20倍超額認購，反應一點也不差，視乎市場對發行價認可度不低。
過往我曾經撰寫了一篇有關海底撈管理模式的文章，這篇就不再論述它的成功之處，反而會多從數字上著墨。於是我便翻查招股書，希望多點從數字上去分析海底撈的真實價值。
海底撈過往店鋪數目如下：
2015年146家；
2016年176家；
2017年273家；
2018年H1是341家（估計18年開店180-220家，即18年底預計總店數達到450-500家）
招股書中曾經提及，海底撈單店年均收入在5000萬元左右，如果以整年計算的話，這450-500家店大約能夠貢獻225至250億元之間的收入（簡單計算，假設店均收入沒有因爲店鋪數目大增而降低），同時假設淨利潤率保持在12%，那樣19年的淨利潤也最少達27至30億元之間，因爲這並沒有考慮到19年依然有新店貢獻，盈利有機會達到100%的增長，19年PE或許只有25倍，也稱不上昂貴，甚至可以説得上是便宜。
因爲按照海底撈的目標，未來每年將新開200家店，大約在2021年便能夠達到1000家店。1000家店是什麽概念？如果按照以上的數據，1000家店便能貢獻500億元的銷售，淨利潤高達60億元，這或許是市場認可海底撈高估值的原因，今天看上去很貴，但是明年不貴，後年甚至很便宜了。
但是，以上的估值邏輯依然存在一定的疑問，譬如：
1）海底撈的不斷開店的同時，是否能夠保持相關的營收和利潤率，這點我是存在疑問的，畢竟我不相信在海底撈越來越多的時候，現時優秀的數據還能夠保持；
2）火鍋現在佔中餐已經高達2成多的市場份額，是否還能夠進一步提升，這點我也存在疑問；
3）海底撈聘請不少員工以維持服務質量，但是在大幅開店的同時，是否還能夠保持質素，人員配備跟得上是困難的；
4）大衆消費者對品牌會否出現疲勞，或者有後來的競爭者（包括其他菜色）等；
5）海底撈不發生任何重大事故，包括食品安全等。
以上只是隨便想到幾個原因，我不排除再細心想還有更多潛在困擾因素。一直而來，我對高估值的股票會更加小心，因爲只有少少瑕疵出現，股價已經可以大幅下滑。如果以類似的估值去選擇投資目標，我暫時傾向選擇頤海(1579)多一點，頤海的估值應該相對上較低，而且面對的風險好像也更少，確定性更高，雖然某程度上也是與海底撈的成敗連於一綫。
延申閲讀：
5 Sep 2018 – 分析海底撈姊妹公司頤海國際(1579)的最新業績
(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，持有頤海國際(1579))
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(By Michael Kan)
海底撈行將上市，其生意在中國怎樣火爆，排隊要多久，服務怎樣貼心，不少香港人也已有所聽聞。不過，為其供應火鍋底料、火鍋蘸料及中式複合調味料的姊妹公司頤海國際(1579)於2016年中已在香港上市，股價卻呆了一年才拾級而上，自海底撈公布上市後更現強勢，昨天更藉其本週五招股之勢突破歷史新高至$20.8，預期今年及明年市盈率分別高達38倍及29倍。市場正預期每股盈利今明兩年平均每年以50%增長。
事實上，除了仗著海底撈上市外，頤海國際於8月22日公布的中期業績也非常亮麗，分析報告也紛紛調高其盈利預測，也是推動股價近日強勢的原因。上半年收入按年升59%，毛利按年升70%，毛利率由去年同期的33.8%升至36.1%。純利按年升163%，純利率由去年同期的11.1%升至18.4%。共計撇除非經常性收益及滙兌收益之除稅前溢利，亦按年升94%，相關盈利率由去年同期的20.2%升至24.6%。
自第三方(即非海底撈)收入按年升136%，佔整體由去年同期的31.1%升至46.2%，對海底撈單一客戶的依賴逐步減少，方向正確，亦因此上半年盈利只佔全年20%至30%，現時市場估算已提升至40%。
存貨週轉、貿易應收款項週轉及現金循環週期也很健康。無負債，今年年中現金約9.5億人民幣。去年股東權益回報率(ROE)高達17.4%，可為估值添溢價。
上半年的現金流還未公布，不過過往的營運活動現金流也很健康。
看過這份業績及分析，對市場為其給予高溢價估值，驚奇度應有所降低，當然估值水平應是20倍、30倍、40倍甚至更高的市盈率，人言人殊，各有看法。不過，市場正憧憬海底撈上市後加快擴充，將加速頤海國際的業務增長，帶來比現時預期更高的盈利，以降低現時高企的估值水平。
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