6 May 2019 – [與管理層會面] 澳優乳業(1717)Q1業績佳 盈喜公佈

今天港股因特朗普突然變面而大跌,眾多股票大跌,組合也因而少不免收到拖累。但是我認為最佳的應對方法還是繼續持有核心好股票,也趁股市回調的機會買入好股票,方是應對之道。

我們組合內的持股有不少也交出遠比大市好的表現,譬如昨天提及的香港寬頻(1310)及今天剛公佈盈喜的澳優乳業(1717)。

澳優近來股價表現強勢,相信是市場早預期第一季度業績將會不錯。我也在中午盈喜公佈後,第一時間聯絡財務總監了解細節,也將第一手資訊分享出來。

澳優第一季度盈利大幅增長(遠高於收入增長),這主要是因為公司的毛利持續提升,同時費用減少(譬如早兩年影響業績的空運費用等)及稅務減少(旗下的羊奶粉公司去年確認能拿到高新科技稅率,只繳交15%稅率,去年Q1還未確定,因此今年Q1的稅項會大大降低。

管理層表示過去一年,公司每個季度也在財務數據上進步,而他們也有信心會持續做好。

至於產品方面,我問及今年以來產品有否提價,管理層表示還在考慮中,未有定案。

而且國內的增值稅VAT已於今年4月1日從16%減少至13%,這也將會提升Q2起每個季度大約1%的淨利潤率。

總的來說,暫時我還看不到澳優的增長勢頭有任何放慢的跡象,我會耐心繼續持有,享受股價上升帶來的回報。自我們於2017年6月開始覆蓋澳優(當時首次買入為$4以下),我們一直是長期股東,也感謝澳優的管理層為我們數以倍計的回報。

(利益申報:筆者為持牌人士,於執筆時,筆者或相關人士或客戶,持有香港寬頻(1310)及澳優乳業(1717))

(以上純屬個人研究心得分享,並不代表本網站、筆者或其僱主之意見、立場、推薦、陳述、誘使、支持或安排,亦非任何投資建議或勸誘。讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出任何投資決定。)

13 Feb 2019 – 澳優乳業(1717)業績及股價還可再上嗎?

(By Larry Hung)

熟悉的朋友必定知道,澳優乳業(1717)是我們自博立成立(2017年7月)後持續追蹤的股票,當然這支股票也爲我們帶來非常不錯的回報。

大約個多月前,曾經有參與我們分享講座的朋友詢問到對澳優的最新看法,我當時的回答是:長期看好國產奶粉領頭公司的方向沒變,但是澳優的升幅巨大,估值上了去,估計要一段時間讓業績慢慢趕上來,把估值壓下去才能開展新升浪。因此,當時我的判斷是澳優的股價將在$7至$9這個幅度上下移動,越接近$7的位置是越吸引作中綫佈局的。

同時,我在1月份也留意到國内公佈2018年的出生率,是處於過去數年的新低水平;當時我也爲此思考了一段時間,究竟出生率的下跌會對國内奶粉公司有多大的影響。我當時的思路主要是出生率下跌絕對不是好事,不過這只是影響需求端,同時我們也一同考慮供應端的變化,供應端是否會繼續因爲奶粉注冊制的推行而減少競爭,龍頭企業會否在競爭環境中持續保持優勢,擠壓低端品牌的市場,導致最終的影響並不如想象中大。

另外,我也靜心等待一衆奶粉公司公佈2019年的計劃或者前瞻,初步看各家公司對前景依然樂觀,其中國產奶粉一個飛鶴更抛出50%的2019年增長目標。雖然,另外兩家公司君樂寶和澳優沒有直接給出新目標,但是從字裏行間感覺他們依然對市場是樂觀的。

最後,我們當然要從估值端去看,暫時我們的2019年估值範圍為$7.65-$10.69,我們將在公司公佈業績後再進一步更新看法。

我們將於2月28日舉辦最新一季「潛力倍升股課程」,可按此了解詳情。

延申閲讀:

澳优奶粉董事长:未通过配方注册的产品系列陷入困境
http://finance.sina.com.cn/roll/2019-02-11/doc-ihrfqzka4769845.shtml

逆境破局 国产奶粉飞鹤率先突破百亿产值
http://www.ce.cn/cysc/newmain/yc/jsxw/201901/24/t20190124_31352738.shtml

君乐宝2019年剑指7500万罐欲做行业第一
http://www.sohu.com/a/292952702_100218126

(利益申報:筆者為持牌人士,於執筆時,筆者或相關人士或客戶,持有澳優乳業(1717))

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16 Aug 2018 – 與管理層會面:澳優乳業(1717)@中期業績後

(By Larry Hung)

首次與公司主席顔總會面,從中瞭解到更多關於公司的策略和佈局。

其中部分資料,感謝智通財經已派人參與業績會,並整理資料,有興趣的朋友可以直接按以下年結閲讀。

我會略爲補充其他方面的資料:

1)公司今年不主動漲價,這是戰略上的考慮;顔總認爲企業如果發展太舒適,反而會影響團隊的戰鬥力,因此寧願在別的企業都紛紛漲價的時候,澳優反而維持售價,一方面換取更多市佔率,另外也可以磨練團隊,做一個疲勞測試,看看在其他地方能否省一下成本,提升一下效益來應對,這樣長遠下來,當市場不好時,團隊的競爭力反而會展現出來。

2)顔總認爲好公司的競爭力不會在環境好時展現出來,反而是在市場放慢增長時突顯出來。他反復提過内地冷氣龍頭企業格力作爲例子,市場好的時候,格力一直在深耕細作,鋪設好渠道,做好底層的銷售工作,當市場增長放慢,別的企業過得苦的時候,格力的功力才被展現出來,一下子便把市佔率提升起來,成爲霸主。澳優現時的發展路徑也是這樣,主力把母嬰店的渠道做好,增强銷售能力,譬如爭取每家店的銷售都起碼能在一、兩年内翻一番(現時有些店的月銷售比較低,只有2,500元,好的店可以做10萬元),這樣增長也顯著;另外繼續發展更多優秀的母嬰店成爲合作夥伴(從現時的25K家發展至40K家),並且培育更多優秀的銷售團隊,每個人負責一些店鋪,這些已經是未來的增長勢頭。

3)市場上有人認爲内地出生率會在2018年-2020年維持在高峰,之後2020年後便會陸續回落,管理層也認真思考過這個問題,因此現在的工作是好好打好根基,在市場還在擴容時積纍,2020年後才是真正考驗公司的時候,公司有信心最終能夠再上一個臺階。公司認爲2018年及2019年會繼續維持高增長。

4)公司的管理模式著重積極性,每一個品牌是互相競爭,類似賽馬制度。公司只管好後臺,讓每一個團隊知道自己有多少資源,可以運用到什麽東西,然後鼓勵每一個團隊在地做決策,團隊會有積極性去打好市場。

5)公司挖了原來在合生元做奶粉營銷的2個事業部,聼上去那些人相當不錯,應該會為澳優帶來效益。

總結:

我認爲股價最近的回調主要是受大盤影響,因爲一些龍頭的企業如蒙牛等也紛紛回落,拉低了估值。

公司的發展方向和勢頭依然强勁和健康,除非發生不能預測的問題(譬如食品安全等),否則我長期看好公司,並認爲這是一家確定性高的增長股。

(利益申報:筆者為持牌人士,於執筆時,筆者或相關人士或客戶,持有澳優乳業(1717))

20 Feb 2018 – 澳優乳業(1717)股價創新高 2018年銷售目標增50%

(By Larry Hung)

澳優乳業(1717)今日股價顯著造好,主要受惠建銀國際消費股分析員Forrest Chan提升目標價由$5.4至$7.3,$7.3大約為2018財年18倍PE。

我曾經在過往的講座提及澳優,詳情可以按此參閲以下博立網址。

澳優剛剛也公佈了2018年的銷售目標為60億元,應該較2017年的全年40億元銷售上升接近50%。基本上國内的奶粉巨頭(包括飛鶴及君樂寶等)均定出翻倍或雙位數升幅的銷售目標。

【供給則改革 奶粉注冊制2018年出臺】

其中國内奶粉巨頭均認爲今年度正式出臺的奶粉行業新政“奶粉配方注冊制”將有助行業整合,大大提高集中度,沒有通過注冊配方的玩家將推出市場,估計清空了300億元的市場讓正規軍發展。

澳優2018年的銷售增長目標較2017年加快,也間接反映了對政策的正面解讀。

綜觀全球主要市場,大部分國家嬰兒奶粉市場集中度也很高,基本上前三名品牌佔60%以上,譬如新西蘭佔90%,瑞典佔85%,美國佔80%,英國、日本和德國分别佔72%、68%和65%;但中國前三大品牌只占據不到30%的市場份額。市場存在巨大的整合空間,一些小奶粉企業根本沒有足夠資金去提升生產標準以獲得產品注冊;就算有資金,也會花上很多資金,因而沒有資金進一步做渠道銷售,推廣品牌等,因而造就國内品牌巨頭一個巨大的發展空間。

【附加資料】

2017年國内奶粉銷售金額(人民幣計)總體為850至900億
外資品牌:
第一名:達能(130億元)
第二名:惠氏(近130億元)
第三名:美贊成(70多億元)

國内品牌:
第一名:飛鶴(70億元)
第二名:伊利(65億元)
第三名:澳優(40億元)

【延伸閲讀】

国产奶粉2018生死劫:谁是下一个贝因美?
https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/106607.html

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4 Sep 2017 – 參與澳優乳業(1717)業績後投資者會議筆記

Larry Hung參與澳優乳業(1717)業績後投資者會議,要點如下:

背景資料
– 澳優於03年成立,當時主要由3個湖南股東構成。
– 06年內地奶粉爆發三聚氰胺事件,因為澳優的奶粉均是在海外代工,因此沒有收到影響,業績爆發。
– 09年上市,主要集資希望作出併購。其後併購了荷蘭的上游資源,收購了擁有過百年歷史的奶粉工廠,佔51%股權。現時這家荷蘭公司也是澳優的第二大股東。
– 11年發生會計問題,會計師EY認為公司在確認銷售收入時出現問題,有少少失當(主要是公司在收到經銷商貨款時,就算貨品並未運出交付已經計算銷售收入,EY認為這並不妥當)。當時管理層認為這是EY的問題,因為過往09年至11年EY均並未指出問題,但是突然於11年才指出。管理層幾經辛苦才能夠解決事件,在並沒有跟換會計師EY的情況下,重新調整報表數字,並獲得港交所認可,歷時28個月。
及後大股東有點意興闌珊,於是尋求新股東收購公司,在荷蘭工廠的介紹下,認識了現時大股東台資公司。最後在15年在全面收購GO $3的情況下賣出控股股權。

另類版供給則改革?
– 2018年初將會落實《嬰幼兒配方乳粉產品配方註冊管理辦法》,管理層認為這會帶來大規模的市場整合。因為往後每家合資格的工廠只能生產3個牌子,預計將會只有200家以下的工廠獲得認可,於是未來奶粉品牌數目將由數千減至600以下。

– 由於個別競爭對手預計自己未必能夠獲得產品認證,於是便大規模進行割價傾銷,務求把手上的存貨全部賣光,某程度上影響了2016年尾及2017年的市場格局。

– 公司現時擁有13-14個品牌,預計將會陸續獲得認證。

毛利2016突然提升至41%(早年在28%附近)
– 現在公司的毛利情況,牛奶奶粉大約在52%;羊奶奶粉大約在57%;貼牌則較低只有20%。但是由於貼牌生產不牽涉品牌宣傳和渠道等費用,因此EBIT Margin只是比自有品牌差2-3%而已。

– 過往毛利比較低,管理層解釋這是因為近年自有品牌占比提升、羊奶奶粉占比上升,而且14-15年間公司曾經進行產品線改造和產品撥備(15年一批產品撥備報廢錄得接近8千萬的虧損,管理層解釋那是一次性,並不是產品出問題)。

– 貼牌生產在未來也會有較大的發展,因為產能在未來一兩年將大大提升,屆時將可以為更多海外品牌作生產。

銷售渠道變革
– 過往,公司使用大經銷商模式(大包模式,即是一個省市一個經銷商,而且經銷商負責所有宣傳銷售事宜),產品折扣大約在52折。但是當時曾出現串貨問題,因此其後12-13年公司陸續改善ERP system和CRM,現在改用新的銷售模式(公司減低折扣額,但是經銷商再不用負責marketing),並且施行大數據資料庫,現時80%的銷售均可以達到精準營銷,瞭解到背後的顧客群。

營養品業務
– 公司收購了Nutrition Care,是擁有豐富的上游資源公司,公司的SKU全面,以草本為主。現在的COO是從合生元1212旗下的Mama 100招過來的。

併購
– 公司過去兩年不斷作出併購,其中上游奶粉資源的佈局基本上已經完成,基本上能夠支撐公司未來5-8年發展。公司將擁有20萬噸的奶粉產能,將會進佔全國頭3位。

– 未來的併購目標將會主力放在銷售渠道上。

KPI
– 管理層現時的目標為牛奶奶粉在3-5年內打進全國頭五位。而羊奶奶粉希望在3-5年成為全球第一(現時已經是中國第一,市佔率超過40%)。在中國,羊奶奶粉現在只是佔整個奶粉市場5-6%的份額,未來數年將會繼續有近30%的複合增長率,而牛奶奶粉只會有低單位數增長。

– 另外,財務總監指出他其中的目標是讓更多投資者了解到公司的發展情況(公司現時有兩家PR公司在協助做Marketing)和改善流通量。

潛在擔憂/隱憂
– 管理層最擔心的還是奶粉的品牌註冊,雖然有信心最終一定全部獲批,但是擔心時間會有所拖延。

– 另外,大股東(林生)現在正牽涉一宗台灣官司,關於過往有潛在賤價轉讓生物科技公司Patent的訴訟。但是管理層不認為這會影響到公司的發展。

總結
– 如果單按照估值和增長率計算,現在的澳優很可能只是大約在FY17 15倍PE附近,中線上望空間應該不低於30%,而且長線有機會在未來是倍升股。

– 但是我認為看公司不單純看表面數字,有些地方我還有隱憂。因此我建議投資者若考慮買入的話,必定要控制注碼,因為雖然前景頗佳,但是有些潛在問題還未得到確實答案。

譬如:
1)產能應於明年大幅提升, 但銷售渠道如何同步配合?
2)羊奶粉現在多了公司參與這業務,他們的市佔率會否被蠶食或者因為競爭加劇而利潤減少
3)為何同行在過往兩年業績普遍一般的情況下,唯獨是澳優可以獨善其身?業績大大超越同行增長?澳優的品牌的核心競爭力在哪?
4)澳優普遍在投資者心目中留下不良印象,因為曾經停牌超過20個月,縱使我接受管理層的解釋,暫且不當作是造假公司,但是我認為公司需要花很大的力氣去改變人們的Perception。
5)我並未親身到內地調研銷售渠道,因此並不能判斷銷售數字是否完全真確。
6)公司董事林榮錦先生現在在台灣有一宗官司牽涉在內,內容是有關過往在擔任某公司管理層涉嫌賤價轉讓專利的案件,判決有待公佈。林先生過往被人稱為金牌公司醫生,多次將經營的企業起死回生,倘若被定罪的話,不知道是否對公司營運會構成影響。

歡迎對內地奶粉行業瞭解的朋友補充資訊或作出深入交流。

由於公司董事林榮錦先生在台灣的案件在剛剛過去的週五出了結果(林先生敗訴,將被判10年有期徒刑,但可以作出上訴),因此我們本著對讀者們負責的考慮,先進一步跟公司管理層了解情況,然後再作匯報。

1)公司首先對判決感到意外和失望。林先生會作出上訴,台灣的司法程序在一審後,最多可以上訴兩次。法庭將在兩週附近發出正式的判決書文件。
2)公司會在剛剛過去的週末發出公告通知股東們裁決的結果。
3)林先生將會考慮退任董事,由於他需要重點應付未來的上訴事宜。預期大股東Center Lab將會改派其他董事作替任。
4)林先生現時佔大股東Center Lab 13%股份,是第二大股東。
5)公司不認為這件案件會影響大股東跟澳優的合作關係。而且過往2年林先生一直未能出境,也是在台灣透過視像/電話會議參與公司會議。
6)在大股東2015年提出全購GO期間,當時林先生已經有案件在身。因此當時進來及之後進來的股東均知悉事件,公司不認為投資者會因為裁決結果而對公司失去信心。
7)公司的業務發展良好,不會因為林生的退任(或有)而受到影響。

(利益申報:筆者為持牌人士,於執筆時,筆者或相關人士或客戶,並沒持有此股) 

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