26 Nov 2018 – 維珍妮(2199)業績基本分析

(By Michael Kan)

維珍妮(2199)今天收市後公布至今年9月中期業績,收入按年升9%,毛利按年升13%,毛利率由去年同期的20.7%升至21.5%,主要是由於新建廠房逐步投產令整體效率提升。純利按年升40%,純利率由去年同期的3.3%升至4.4%。

(資料來源:公司年報)

看業務分佈,主業胸圍及貼身內衣收入及溢利佔整體仍近八成,上半年收入按年升4%,毛利按年升9%,毛利率由去年同期的20.9%升至22.0%。前主要客戶L Brands業績不理想,但有新品牌填補,令此業務生意仍升。胸杯及其他模壓產品現時主要作自用,收入按年跌5%,毛利按年跌4%,毛利率由去年同期的21.2%升至21.4%。功能性運動類產品成為集團增長動力,收入按年升67%,毛利按年升66%,毛利率由去年同期的19.0%微跌至18.9%。上市時此業務主打是Under Armour的Stephen Curry球鞋,但上半年增長卻是源於新接美國休閒鞋履品牌,據報是Allbirds。另外,運動服裝分部亦錄得強勁的雙位數增長。

(資料來源:公司年報)

 

 

集團於今年9月財務還可以,過去數年現金循環週期天數合理,營運活動現金流也理想,惟負債比率仍高,9月時增至90%,主因越南建新廠房的資本開支。管理層估計是年度下半年資本開支約5.5億港元,未來三個年度共15億港元,主要持續擴產,亦期望每年度營運活動現金流入可達10億港元。 

(資料來源:公司年報)

 

根據某分析報告,管理層於業績會提及明年度重點在提高整體毛利率,放棄低毛利率的訂單,諷刺的是可謂風水輪流轉,上市時主要客戶L Brands及Under Armour皆可能成為清洗名單。此策略可提升盈利質素,但短期或令集團損失是年度約8至10%的生意額,亦令廠房使用率下降。

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11 Oct 2017 – [與管理層會面系列] 維珍妮(2199)業績可否翻身?

Larry Hung於9月中參與維珍妮(2199)業績後投資者會議,要點如下:

 

2017財年業績回顧

  • 外部影響;2016年客戶在做一些調整,然後下訂單給維珍妮有了影響

  • 內部影響;毛利及淨利;深圳工廠在訂單下滑,有一些deleverage;另外受到在越南開工廠的影響

  • 3月份開始在越南新工廠Ramp-up,大概合乎預期,但是開初的毛利會比較低

2018財年業績展望

  • 維珍妮非常努力去找新客戶。其中包括以下三個客戶,分別是Nike、GAP及Uniqlo

  • Nike,只限於Sports Bra的產品,第一年量不會很大,100萬上下的量(另外,Adidas也是維珍妮的客戶,佔2017年大約5%的Revenue,全部都是Sports Bra,預期將來Nike也應該能夠成長至類似的佔比)。Sports Bra出廠價大約$64-65港幣

  • GAP;也是第一年開始合作,主要在做test order的process,大概要2019財年才會看到多一點貢獻

  • Uniqlo,現在開始做多了一點direct sourcing from supplier。現在大概有9-10類產品,包括Bra、Bra Top、Sports Bra、甚至包括男士的短褲等。Uniqlo將會在18財年佔比超過10%,成為首三大客戶。維珍妮並不是拿取其他Uniqlo supplier的訂單,主要是透過新技術去發展新產品

  • 新客戶的單價也是Average。Uniqlo的Margin長遠也應該不會差(應該不會低於公司平均數,因為Uniqlo的量大,但款色不會經常改變),現時主力生產在深圳工廠,之後應該陸續在越南。

產能拓展

  • 越南Factory A,現在達到4000萬件,現在大約個別深圳差不多,在2019財年會繼續提升

  • 越南Factory B,今年5月份開始運營,也會拉低margin一點點。

 

主要客戶

  • 第一位;L Brand 30%

  • 第二位;PVH

  • 第四位;Under Amour 9%

  • 其他;Adidas 5%;去年增長46%,全部都是Sports Bra、Puma 也做得很好,Rihanna系列。

最大客戶L Brand的最新情況

  • 經營情況8月有點改善。下半年T-Shirt & Sport Bra,這些新產品,希望帶動一些L Brand的銷售

  • 公司預期Volume會有高單位數至低雙位數的增長,但是ASP(Average Selling Price)就比較難估計(不過應該沒有太大壓力)。因此L Brand總體應該回到增長態勢

  • 現時L Brand Bra的產品,應該大概有超過50%都是經維珍妮生產和提供。

市場情況:

  • Ameican Eagle旗下的內衣品牌增長很快,Bralette增長很快。L Brand原來想轉過去做多點Bralette(因此維珍妮的Bra Pads在17財年下跌得很厲害),雖然量有,但是單價反而下跌了。現在L Brand現在準備轉回過去傳統Structural Bra,因為這才是公司的DNA,這也會對維珍妮有利

  • E-Commerce的發展基本上對公司的影響不大,影響也是客戶的銷售策略。

SG&A:

  • 2017財年提升的比較多,主要是General Admin,受越南影響。

人民幣匯價:

  • 大概會有一點影響,不過主要影響深圳工廠;反而越南盾就對美元穩定

  • 原料一般以USD或HKD結算,大約佔成本36-37%。而人工則多以當地貨幣結算,大概佔成本的30-33%

訂價模式:

  • 一般也會考慮Cost-Plus;主要是按每一產品去訂價,因此很難因為匯價變動而調整價格(除非變化很大)。因此匯價的volatility應該是公司自行承擔了

管理層增持:

  • 公司大老闆洪總久不久在市場增持,剛剛於上週五也再次增持。相信這是對公司信心的表現,惟公司同時考慮到free-float流通量不足的問題,增持應該不會太頻繁。

 

業績指引:

  • 綜合而言,我們預期銷售能夠保持增長,在新客戶的支持和舊客戶的復甦下,2018財年銷售Revenue有機會做到20%增長

  • 現在工廠基本上排單的安排應該可以做到

  • GPM應該一點點的improvement,不過主要改善應該會在2019財年會有較大改善。之前FY16 24.7%的GPM有一些one-off的effect,譬如Stephen Curry 2等高毛利產品;另外當時深圳工廠的utilization很高,因此不容易回到當時的情況

  • 長遠而言,公司目標FY21是能做到100億銷售,而毛利希望做到30%或以上,這個提升主要要考越南工廠協助。

總結:

  • 我們認為維珍妮的復甦主要是看2019財年,今年業績依然收到越南新工廠和人民幣上升等不利因素影響,因此盈利依然會有壓力

  • 我們認為較適合的買入價位應該為$6附近,考慮到現時的估值也應該高達18-20倍,相對上safety margin不太足夠

(利益申報:筆者為持牌人士,於執筆時,筆者或相關人士或客戶,並沒持有此股) 

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