(By Larry Hung – 增長股專家)
[類科技公司（騰訊）的產品項目機制]
受“產品項目制”激勵，公司將不斷推出新品。頤海國際(1579)為加强員工積極性，解決研發人員與業務部門脫節的問題，於 2018 年創新引入了產品項目制。在該管理機制下，項目負責人為提出新產品創意並具備統籌管理能力的員工，他們將帶領團隊完成該項目包括從立項到上市的整個流程，公司對於試銷期間的費用全額報銷。依靠頤海強大的研發平台和渠道支持進行新產品的開發和銷售，項目組在產品上市盈利後即可得到終身提成。該政策的實施極大提升了新產品開發效率和員工探索市場的積極性。
[銷售團隊：“師徒制”+“合夥人制”]
董事兼董事長施永宏先生是海底撈創始人，張勇夫婦是頤海與海底撈共同的實際控制人，因而頤海在銷售團隊的建設、管理方面深受海底撈文化影響—銷售團隊部分採用師徒制度，老人帶新人，同時採用“合夥人制，成本扣除後的淨利提成”激發員工積極性，捆綁經銷商利益。
頤海整個銷售團隊經調整精簡後，銷售人員數量減半至 170 人，總體人數規模約佔員工總數的 8%。經精簡後的團隊，一個銷售人員最多對接 7-8 個地級市單位地經銷商，因而實質上提升了單個銷售人員的收入。
除“合夥人制”之外，頤海國際與海底撈一樣也推行“徒孫制”，藉以連住利益，鎖住管理。具體來說，銷售人員自行招聘銷售助理，再將一部分下沉的區域分給助理，助理的工資由銷售人員負責，同時後者也可得到前者的業績提成，極大地提高銷售人員的自主性和積極性。當銷售助理管理下的渠道發展到一定程度時，銷售助理再繼續劃分下沉銷售渠道給下級銷售人員進行管理。在類似“裂變”的過程中，每一位銷售人員的管理範圍都不斷擴大，獲得的收入也快速增加，銷售人員真正成為了“合夥人”，從員工變成老闆，工作動力大幅增加。
[銷售渠道擴張]
相對於調味品行業巨頭海天味業完善的銷售網絡，頤海目前在渠道上還有非常大的發展空間。未來公司工作重心是加速渠道下沉，完善銷售網絡，擴大消費人群覆蓋力度，從而拉動銷量。
頤海國際主要採取小經銷商制，近六年來，經銷商數量從增加到1500個，目前已經覆蓋全部一二線城市，三四線城市及以下縣鄉還在不斷擴展中。公司2018年經銷商渠道實現收入12.63億元，同比+115.2%，佔比提升至47.1%。公司制定的目標是對標海天味業的3000家經銷商，還有一倍增長空間。而從區域維度來看，2018年第三方業務40%左右收入來自於陝西地區，國內其他區域以及海外市場的發展空間還很大。同時，公司電商渠道建設也頗有建樹，目前在京東天貓等共有5家旗艦店，佔第三方收入總額的15%。在B2B業務板塊，除海底撈關聯公司外，B2B端客戶也從17年的82家增長到18年的94家。
[產能情況]
公司長期受制於產能不足的問題，目前公司僅有鄭州、成都和馬鞍山三個工廠，總產能10萬噸左右，但公司銷量增長始終高於產能增長，常年超負荷生產，產能利用率超過100%，壓力巨大。
公司目前已在積極擴產，今年9月，霸州工廠預計將投產7萬噸產能，並在20年繼續擴產5萬噸；同時，馬鞍山工廠二期產能預計將在2020年、2021年分別擴產10萬噸，預計到2021年總產能達到45萬噸左右，以滿足快速擴張的需求。
[總結]
與海底撈相比，頤海國際的擴張要簡單、高效得多。海底撈需要在全國各地不停地大規模開店，開店前需要選址規劃、新建店舖、裝修設計、招聘新員工，開店後需要導流顧客，1-3個月才能盈虧平衡，各種成本費用項目繁多、耗時久、人力成本高昂。反觀頤海國際，僅需要在少數幾個城市建立幾個工廠即可滿足全國的生產需求，所耗時間、精力和費用遠比海底撈少，這也是為什麼2018年報披露後，可以看到海底撈和頤海國際的營收增速幾乎同步，但利潤增速相差較大的主要原因（海底撈淨利潤增速60%，頤海國際110%）。
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(By Larry Hung – 增長股專家)
[利用品牌優勢和調味料經驗發展新產品綫]
頤海國際(1579)除了在火鍋調味料保持快速有序的新口味研發，也積極嘗試突破火鍋產品綫的限制，譬如利用調味料經驗去發展中式複合調味料。中式複合調味料為混合均勻的即用型調味料，供需要準備相當複雜的混合調味料且口味易受輔料及調味料影響的著名中式菜餚使用。
一般人更願意高價購買由知名產商生產的產品，以獲得媲美餐廳的味道及品牌產品的食品安全保證。中國中式複合調味料市場增長迅速，現時市場規模約188億，複合增長達17%，預計到 2020年市場規模將達268億元。
中式複合調味料進入門檻也低，行業頭10位市場佔有率僅為17%，75%為中小企業，處於粗放發展階段。强勁增長動力主要來自於兩方面：一是年輕一代因為烹飪經驗不足，生活節奏快，因而更青睞混合均勻的即用型複合調味料；二是隨著增加產品多樣性及開發優質品牌產品，預期需求會進一步上升。
頤海現時提供包括小龍蝦調味料、酸菜魚調味料和麻辣香鍋調味料在內的19款復合調味料，2018年貢獻收入9.5%。與火鍋調味料業務類似，第三方佔比逐步在提升，對於關聯方的依賴性在降低。
[率先推出自加熱小火鍋，搭建多元產品線]
於2017 年 2 季度推出的自加熱小火鍋迅速成為爆款產品，截止 2018 年底，自加熱小火鍋收入佔比已急增至 16.8%，成為公司第二大收入來源。
目前市場上比較火熱的自熱小火鍋主要有莫小仙、凰巢、德莊、頤海四類。頤海國際公告稱，據淘寶和天貓的相關數據顯示，海底撈品牌的自熱小火鍋產品銷售額位於該子品類首位。頤海國際在銷售小火鍋產品時，使用的是海底撈品牌，得益於海底撈的強大品牌效應，以及優秀的渠道佈局，自熱小火鍋業務開展的如火如荼。頤海於17年下半年迅速推出 5 款小火鍋，2018 年增至 8 款。
方便自熱小火鍋的鍋底也延續差異化策略，一方面開發多種口味覆蓋不同人群（多種鍋底口味+豐富食材組合）；另一方面也迎合市場，近期推出客單價在 25 元左右的健康素食小火鍋，目的是定位素食低消費人群，從而進一步搶佔市場份額。
目前自熱方便火鍋的市場規模約在 15-20 億元數量級，考慮到方便火鍋具有部分替代方便麵的屬性，以及 2018 年方便麵 500 億元的市場規模，保守估計自熱火鍋行業未來有望達到 100-150 億元數量級的市場空間。
[拓展即食醬與休閒食品品類，挖掘下一個增長點]
頤海實行多品牌策略，其中火鍋調料和自熱小火鍋採用“海底撈”品牌，第三方定製餐飲產品採用“悅頤海”品牌，中式復合調味品採用“筷手小廚”品牌，即食醬為“好好吃飯”品牌，休閒食品為“哇哦!”品牌。
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(By Larry Hung – 增長股專家)
[主營業務處於高速增長賽道]
2018年火鍋調味料收入19.6億，佔總營收72.9%，是公司的第一大業務。其中關聯方佔比下降到41.5%，增速28.4%；第三方佔比上升到58.5%，增速31.2%，三方業務重要性越來越高，對於關聯方的依賴性在逐漸降低。
根據中泰證券資料顯示，火鍋調味料可分為火鍋底料（佔80%）和火鍋蘸料（佔20%），整體市場規模約200億，預期這兩至三年維持15%的複合增長率。而銷售渠道主要可分為B2B餐飲端和B2C零售端，兩者大約各佔100億市場規模。在B2B端，隨著連鎖火鍋餐廳比例不斷增加（估計近年依然保持10%左右的年均增長率），為實現便利標準化與安全高效，越來越多的火鍋店開始使用包裝火鍋調味品，而且火鍋調味料不僅用於火鍋，還能衍生到香鍋、麻辣燙等類火鍋類行業；在B2C端，增長主要來自不斷推進的城鎮化及渠道拓展，一般家庭選擇在家自製火鍋的情況越來越普及。
但由於火鍋調味料市場進入門檻低，競爭激烈，行業集中度低，基本上首五位市佔率僅為29.7%。但是隨著消費者消費升級，對中高端火鍋底料的需求不斷增加，中高端產品佔整體市場已經高達25%或以上中，2020年行業規模有望達到76億元。中高端市場的經營情況稍好，首三位佔51.1%，其中頤海國際是絶對龍頭，整體市場市佔率7.9%，中高端市佔率34.7%。
火鍋料主要有傳統四川底料品牌和火鍋企業衍生底料兩幫公司，前者以“紅九九”“大紅袍”為代表，多用於低端餐廳和農村地區，產品單價每包5-10元，為低端火鍋底料；後者以頤海、德莊為代表，多用於中高端餐廳和城市家庭，產品單價每包10-13元，為中高端火鍋底料。
再者，頤海的高速成長也得益於消費者對健康追求的趨勢。中高端火鍋底料區別於低端火鍋底料主要的點在於其採用植物油代替動物油。傳統的老油火鍋採用牛油反覆熬製，味道醇厚，但是動物油包含飽和脂肪酸，膽固醇含量非常高，對人體健康不利，而新派火鍋底料產品採用的是植物油，比如油菜花籽、大豆壓榨出的食用油脂，含不飽和脂肪酸和植物固醇，且植物固醇不僅不能被人體吸收，還能阻止人體吸收膽固醇。因此植物油的火鍋底料順應了消費者越來越注重飲食營養健康的趨勢。
頤海主打的火鍋底料產品順應了飲食健康化趨勢，採用植物油，而非傳統的牛油製成，在該細分市場中獲得先發優勢。其次，頤海的火鍋底料產品打破了大眾對川式火鍋鍋底只有一種口味即麻辣的印象。頤海目前推出的火鍋底料口味多達 48 種，其中非辣的營養鍋底占了 50%，傳統的動物油鍋底僅佔 9%。橫向比較同類火鍋底料產家，頤海不僅是推出產品組合最多的，而且也是口味選擇上最多元化的。多元化的口味不僅有利於頤海避開傳統以麻辣為主的川式火鍋底料市場激烈的競爭，也有助於在不吃辣的地區推廣，覆蓋更多不吃辣的消費群體。
從業績數字上看，其中2018年火鍋調味料分部，關聯方收入增張只得28.4%，遠遠低於海底撈公佈的門店擴張速度，我相信其中原因是海底撈開店主要集中在Q4，頤海對應的收入增長應有半年延遲，因此2019年中期業績的關聯方收入增速應該會很不錯。至於2018年業績中，第三方收入收入大幅增長106%，分部銷售佔比首次超過關聯方（高於50%），相信在品牌影響力逐漸擴大、渠道佈局繼續擴展、以及規模化生產降低成本等有利因素下，2019年第三方收入增張還是值得期待。
(資料和圖表來源：年報/中泰證券/國金證券/興業證券)
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(By Michael Kan)
頤海國際(1579)股價於過去一週逆市突破歷史新高，港股中非常罕有，何況其並非防守股，可見強勢。估值先前很低？也不是，以現價$22.05計，預期今年市盈率41.6倍，預期明年市盈率31.5倍，今明兩年的每股盈利平均每年增幅約47%，以PEG計，此估值水平於正常市況還可勉強接受，但於如斯市況，很多優質股皆在下試估值區間的底部，頤海國際仍能維持如此高的估值，底氣真的很厲害。
頤海國際為姊妹公司海底撈(6862)及其他食肆(第三方)提供火鍋底料、火鍋蘸料及中式複合調味料，前者佔比於去年全年及今年上半年分別約56%及54%，以按年增長論，源於海底撈及第三方於今年上半年分別約24%及136%，可見集團開拓第三方收入有成果，海底撈的又如何？
下圖源自iMoney，海底撈於國內市佔率最高，雖然行業分散下只得2.2%，但看其收入增長、翻檯率、客均單價，客流量剛名列前矛，反而分店數目最少，即代表還有不少擴展空間。
下圖也是源自iMoney，海底撈仍計劃持續擴充分店規模。海底撈之受歡迎程度不需多提，市場或許相信其高增長不會受中美貿易戰及所謂的消費降級影響，其股價於今年9月上市後仍很堅挺，以現價$17.32計，預期今年市盈率49.5倍，預期明年市盈率30.4倍，和頤海國際一樣，也是保持很高的估值，真的於港股中罕有地鶴立雞群。
(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，未有持有上述股票)
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(By Larry Hung)
海底撈(6862)於上周正式上市，股價大致上在招股價$17.8附近浮沉，我相信市場對海底撈的估值存在一定的分歧。一方面投資者（包括我在内）認爲估值不低，因而並沒有參與，因爲以上市價計算市值高達940億港元，以17年全年盈利10億元計算，PE高達80倍，就算參考18年上半年的增速50%+，並假設全年盈利增速保持相同水平，18年PE依然高達50倍以上，記憶中當年餐飲股翠華最貴時估值也不過30-40倍，就連火鍋同業呷哺呷哺最貴時也應該只有30多倍，難道海底撈這個品牌真的值錢多了許多？還是市場認爲未來增長前景非常明確，確定性很高？因爲始終海底撈上市時有了基石投資者（當中包括Hillhouse等大名基金）背書，而且國際配售超20倍超額認購，反應一點也不差，視乎市場對發行價認可度不低。
過往我曾經撰寫了一篇有關海底撈管理模式的文章，這篇就不再論述它的成功之處，反而會多從數字上著墨。於是我便翻查招股書，希望多點從數字上去分析海底撈的真實價值。
海底撈過往店鋪數目如下：
2015年146家；
2016年176家；
2017年273家；
2018年H1是341家（估計18年開店180-220家，即18年底預計總店數達到450-500家）
招股書中曾經提及，海底撈單店年均收入在5000萬元左右，如果以整年計算的話，這450-500家店大約能夠貢獻225至250億元之間的收入（簡單計算，假設店均收入沒有因爲店鋪數目大增而降低），同時假設淨利潤率保持在12%，那樣19年的淨利潤也最少達27至30億元之間，因爲這並沒有考慮到19年依然有新店貢獻，盈利有機會達到100%的增長，19年PE或許只有25倍，也稱不上昂貴，甚至可以説得上是便宜。
因爲按照海底撈的目標，未來每年將新開200家店，大約在2021年便能夠達到1000家店。1000家店是什麽概念？如果按照以上的數據，1000家店便能貢獻500億元的銷售，淨利潤高達60億元，這或許是市場認可海底撈高估值的原因，今天看上去很貴，但是明年不貴，後年甚至很便宜了。
但是，以上的估值邏輯依然存在一定的疑問，譬如：
1）海底撈的不斷開店的同時，是否能夠保持相關的營收和利潤率，這點我是存在疑問的，畢竟我不相信在海底撈越來越多的時候，現時優秀的數據還能夠保持；
2）火鍋現在佔中餐已經高達2成多的市場份額，是否還能夠進一步提升，這點我也存在疑問；
3）海底撈聘請不少員工以維持服務質量，但是在大幅開店的同時，是否還能夠保持質素，人員配備跟得上是困難的；
4）大衆消費者對品牌會否出現疲勞，或者有後來的競爭者（包括其他菜色）等；
5）海底撈不發生任何重大事故，包括食品安全等。
以上只是隨便想到幾個原因，我不排除再細心想還有更多潛在困擾因素。一直而來，我對高估值的股票會更加小心，因爲只有少少瑕疵出現，股價已經可以大幅下滑。如果以類似的估值去選擇投資目標，我暫時傾向選擇頤海(1579)多一點，頤海的估值應該相對上較低，而且面對的風險好像也更少，確定性更高，雖然某程度上也是與海底撈的成敗連於一綫。
延申閲讀：
5 Sep 2018 – 分析海底撈姊妹公司頤海國際(1579)的最新業績
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(By Michael Kan)
海底撈行將上市，其生意在中國怎樣火爆，排隊要多久，服務怎樣貼心，不少香港人也已有所聽聞。不過，為其供應火鍋底料、火鍋蘸料及中式複合調味料的姊妹公司頤海國際(1579)於2016年中已在香港上市，股價卻呆了一年才拾級而上，自海底撈公布上市後更現強勢，昨天更藉其本週五招股之勢突破歷史新高至$20.8，預期今年及明年市盈率分別高達38倍及29倍。市場正預期每股盈利今明兩年平均每年以50%增長。
事實上，除了仗著海底撈上市外，頤海國際於8月22日公布的中期業績也非常亮麗，分析報告也紛紛調高其盈利預測，也是推動股價近日強勢的原因。上半年收入按年升59%，毛利按年升70%，毛利率由去年同期的33.8%升至36.1%。純利按年升163%，純利率由去年同期的11.1%升至18.4%。共計撇除非經常性收益及滙兌收益之除稅前溢利，亦按年升94%，相關盈利率由去年同期的20.2%升至24.6%。
自第三方(即非海底撈)收入按年升136%，佔整體由去年同期的31.1%升至46.2%，對海底撈單一客戶的依賴逐步減少，方向正確，亦因此上半年盈利只佔全年20%至30%，現時市場估算已提升至40%。
存貨週轉、貿易應收款項週轉及現金循環週期也很健康。無負債，今年年中現金約9.5億人民幣。去年股東權益回報率(ROE)高達17.4%，可為估值添溢價。
上半年的現金流還未公布，不過過往的營運活動現金流也很健康。
看過這份業績及分析，對市場為其給予高溢價估值，驚奇度應有所降低，當然估值水平應是20倍、30倍、40倍甚至更高的市盈率，人言人殊，各有看法。不過，市場正憧憬海底撈上市後加快擴充，將加速頤海國際的業務增長，帶來比現時預期更高的盈利，以降低現時高企的估值水平。
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Larry Hung參與頤海國際(1579)業績後投資者會議，要點如下：
1）最新情況：
– 海底撈發生的一些衛生問題，公司認為海底撈的公關團隊已經很快的作出了回復，亦提出了一套相 關的整改辦法，每個海底撈的董事,都有一個相關的模組去改進。
– 另外，上週海底撈亦向社會發出了一個邀請函，邀請大眾到他們的後廚參觀，往後在後廚亦一會安裝一些鏡頭，可以 360 度無死角的看到後臺的工作，這個是視頻是會加到顧客用的 iPad 上，原來這個 iPad 是給顧客用來點餐的。
– 公司認為這並不會影響海底撈的長遠競爭力，反而會給行業設立一個新標準。而且，這次事件跟頤海的產品沒有關係的。
2）海底撈的增長速度 – 頤海增長的關鍵
– 海底撈今年上半年是 192 家，去年上半年是 150 家，錄得30%的增長。
– 公司通過對海底撈的認識和瞭解，認為 20%至30%的增長是能達到的，或許是相對保守的。
3）未來增長點：經銷渠道發展
– 這個分為三方面；第一，經銷商的效率提升，之前可能提升量比較多，往後公司會把 focus 於到質上，例如有些銷售點可能只放了幾個公司的 SKUs，其實這樣的效率是很低的，他們可以再鋪放更多的品類。第二，某些經銷商亦可以再增加零售終端的布點。第三，產品的擺放有更好的指導，推廣手段的改善。
– 理論上來說17年2H是會慢一些，因為去年管道整改是在上半年才開始的，在下半年已有一些成績。今年來說，上半年是有 low base ，而下半年沒有。下半年的銷售增速應該會在 20%至30%吧。
– 作為一個相對較新的品牌，公司為了令經銷商更加願意落力去推銷他們的產品。他們給予經銷商的優惠有很多方面。第一，售賣給他們的價錢是要比其他主要品牌為低，所以他們銷售公司產品的利潤會更高。第二，公司的業務員比較多，更能細心照顧每一個經銷商，而在產品的推廣和銷售上亦會有更好的指導。第三，經銷商的考核上，能達目標話會有 rebates 的，而這個水準亦是在行業來算是比較高的。
4）海底撈的同店銷售SSSG
– 海底撈上半年的同店銷售已經有雙位數的增長了，而且海底撈的新店，就是在兩年來新開張的，他們銷售增長是有超過 20%以上，所以和老店拉起來平均的話，是應該在雙位數的。
5）銷售渠道的庫存
– 現在管道庫存是在 1.5 個月的銷售左右，然後今年上半年是做得很不錯，約在 1.2 個月左右，這個是有一些季節性因素，下半年應該會往上拉高一點。
6）A&P 開支占比在上半年下降
– 原因是有部分經銷商是選擇了貨補的形式來替代 subsidies，然後因為今年新增產能不是高峰，所以 D&A 是比較低的。
7）Capex 在 未來3年的情況
– 17至19年分別會是 1.5-2.0 億；2.5 億；比較少在 1 億左右。
8）產能利用率的情況
– 90%，如果產能利用率再提高的話，工人 shift 會增加，從兩班提高到三班，另外也可以外包岀去的生產的。
– 現在的總產能是有大概 4 萬多噸。
– 未來產能提升的步伐大概是17 年增加 3-4000 噸，18 年增加 4 萬噸，19 年再加 3.5 萬噸，到 19 年投產的時候，產能利用率不一定太高，可能在 70%左右的。
9）新產品的推出
– 公司都是有做足很多市場研究才推出新產品的，是相當有信心。另外公司都是推出一些比較高端的產品，所以銷售價格對量的要求相對低一點的。
10）與海底撈的 JV
– 主力是生產小火鍋的，初期毛利率是會低一些，好像是速食麵一樣，不會太高，但我們看見空間有很大，所以往這個方向嘗試。短期內的銷售貢獻應該不會太大，但虧損也不是太多。
11）海底撈集團上市計劃
– 短期內沒有這樣的計畫。
12）總結
– 我們認為上半年的增長是受惠去年Low Base的影響，如果保守地估計下半年按年升幅將會放緩至接近30%左右，我們以17年20倍PE估值作計算的話，公司股價應該至少達$6.3或以上。
– 公司的發展很大程度是連繫在海底撈的發展上，如果海底撈維持高的開店計劃，未來增長絕對值得期待。
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