今天港股因特朗普突然變面而大跌，眾多股票大跌，組合也因而少不免收到拖累。但是我認為最佳的應對方法還是繼續持有核心好股票，也趁股市回調的機會買入好股票，方是應對之道。
我們組合內的持股有不少也交出遠比大市好的表現，譬如昨天提及的香港寬頻（1310）及今天剛公佈盈喜的澳優乳業（1717）。
澳優近來股價表現強勢，相信是市場早預期第一季度業績將會不錯。我也在中午盈喜公佈後，第一時間聯絡財務總監了解細節，也將第一手資訊分享出來。
澳優第一季度盈利大幅增長（遠高於收入增長），這主要是因為公司的毛利持續提升，同時費用減少（譬如早兩年影響業績的空運費用等）及稅務減少（旗下的羊奶粉公司去年確認能拿到高新科技稅率，只繳交15％稅率，去年Q1還未確定，因此今年Q1的稅項會大大降低。
管理層表示過去一年，公司每個季度也在財務數據上進步，而他們也有信心會持續做好。
至於產品方面，我問及今年以來產品有否提價，管理層表示還在考慮中，未有定案。
而且國內的增值稅VAT已於今年4月1日從16％減少至13％，這也將會提升Q2起每個季度大約1％的淨利潤率。
總的來說，暫時我還看不到澳優的增長勢頭有任何放慢的跡象，我會耐心繼續持有，享受股價上升帶來的回報。自我們於2017年6月開始覆蓋澳優（當時首次買入為$4以下），我們一直是長期股東，也感謝澳優的管理層為我們數以倍計的回報。
(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，持有香港寬頻(1310)及澳優乳業(1717))
(以上純屬個人研究心得分享，並不代表本網站、筆者或其僱主之意見、立場、推薦、陳述、誘使、支持或安排，亦非任何投資建議或勸誘。讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出任何投資決定。)
(By Larry Hung)
熟悉的朋友必定知道，澳優乳業(1717)是我們自博立成立(2017年7月)後持續追蹤的股票，當然這支股票也爲我們帶來非常不錯的回報。
大約個多月前，曾經有參與我們分享講座的朋友詢問到對澳優的最新看法，我當時的回答是：長期看好國產奶粉領頭公司的方向沒變，但是澳優的升幅巨大，估值上了去，估計要一段時間讓業績慢慢趕上來，把估值壓下去才能開展新升浪。因此，當時我的判斷是澳優的股價將在$7至$9這個幅度上下移動，越接近$7的位置是越吸引作中綫佈局的。
同時，我在1月份也留意到國内公佈2018年的出生率，是處於過去數年的新低水平；當時我也爲此思考了一段時間，究竟出生率的下跌會對國内奶粉公司有多大的影響。我當時的思路主要是出生率下跌絕對不是好事，不過這只是影響需求端，同時我們也一同考慮供應端的變化，供應端是否會繼續因爲奶粉注冊制的推行而減少競爭，龍頭企業會否在競爭環境中持續保持優勢，擠壓低端品牌的市場，導致最終的影響並不如想象中大。
另外，我也靜心等待一衆奶粉公司公佈2019年的計劃或者前瞻，初步看各家公司對前景依然樂觀，其中國產奶粉一個飛鶴更抛出50%的2019年增長目標。雖然，另外兩家公司君樂寶和澳優沒有直接給出新目標，但是從字裏行間感覺他們依然對市場是樂觀的。
最後，我們當然要從估值端去看，暫時我們的2019年估值範圍為$7.65-$10.69，我們將在公司公佈業績後再進一步更新看法。
我們將於2月28日舉辦最新一季「潛力倍升股課程」，可按此了解詳情。
延申閲讀：
(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，持有澳優乳業(1717))
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(By Larry Hung)
首次與公司主席顔總會面，從中瞭解到更多關於公司的策略和佈局。
其中部分資料，感謝智通財經已派人參與業績會，並整理資料，有興趣的朋友可以直接按以下年結閲讀。
我會略爲補充其他方面的資料：
1）公司今年不主動漲價，這是戰略上的考慮；顔總認爲企業如果發展太舒適，反而會影響團隊的戰鬥力，因此寧願在別的企業都紛紛漲價的時候，澳優反而維持售價，一方面換取更多市佔率，另外也可以磨練團隊，做一個疲勞測試，看看在其他地方能否省一下成本，提升一下效益來應對，這樣長遠下來，當市場不好時，團隊的競爭力反而會展現出來。
2）顔總認爲好公司的競爭力不會在環境好時展現出來，反而是在市場放慢增長時突顯出來。他反復提過内地冷氣龍頭企業格力作爲例子，市場好的時候，格力一直在深耕細作，鋪設好渠道，做好底層的銷售工作，當市場增長放慢，別的企業過得苦的時候，格力的功力才被展現出來，一下子便把市佔率提升起來，成爲霸主。澳優現時的發展路徑也是這樣，主力把母嬰店的渠道做好，增强銷售能力，譬如爭取每家店的銷售都起碼能在一、兩年内翻一番（現時有些店的月銷售比較低，只有2,500元，好的店可以做10萬元），這樣增長也顯著；另外繼續發展更多優秀的母嬰店成爲合作夥伴（從現時的25K家發展至40K家），並且培育更多優秀的銷售團隊，每個人負責一些店鋪，這些已經是未來的增長勢頭。
3）市場上有人認爲内地出生率會在2018年-2020年維持在高峰，之後2020年後便會陸續回落，管理層也認真思考過這個問題，因此現在的工作是好好打好根基，在市場還在擴容時積纍，2020年後才是真正考驗公司的時候，公司有信心最終能夠再上一個臺階。公司認爲2018年及2019年會繼續維持高增長。
4）公司的管理模式著重積極性，每一個品牌是互相競爭，類似賽馬制度。公司只管好後臺，讓每一個團隊知道自己有多少資源，可以運用到什麽東西，然後鼓勵每一個團隊在地做決策，團隊會有積極性去打好市場。
5）公司挖了原來在合生元做奶粉營銷的2個事業部，聼上去那些人相當不錯，應該會為澳優帶來效益。
總結：
我認爲股價最近的回調主要是受大盤影響，因爲一些龍頭的企業如蒙牛等也紛紛回落，拉低了估值。
公司的發展方向和勢頭依然强勁和健康，除非發生不能預測的問題（譬如食品安全等），否則我長期看好公司，並認爲這是一家確定性高的增長股。
(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，持有澳優乳業(1717))
(By Larry Hung)
去年首次覆蓋澳優時，當時股價只是約$3.8左右，這段時間裡感謝管理層持續帶來優秀的業績，並不斷向更多投資者作出推廣，讓股價開始向真實價值靠攏。
由於公司剛剛公佈2017財年全年業績和中信將入股成為大股東，我們去週與其管理層會面，分享如下
– 中信入股成為大股東
上週公司公佈中信農產業基金將認購新股，而且原大股東台灣Center Lab會小幅減持，讓中信成為澳優的大股東。
公司表示中信是主動接觸澳優，提出希望入股，同時希望成為第一大股東。
公司認為中信的央企背景能夠進一步加強投資者的信心，而且中信應該能夠通過全球網絡，策略性地加強未來潛在併購或者下游網絡的拓展。
中信將可以提名1/3數量的董事加入澳優董事局，公司表示預期現時的主要管理層將不會有大變動。
– 資本開支
2017年為其中一個頂峰，去年花了6億元人民幣。估計現有廠房應該能夠滿足至少到2020年的需求，因此今、明兩年的資本開支應該各為2億元人民幣。
– 公司去年第四季沒有發出盈喜？
公司解釋去年第四季同比比頭三季遜色，因而沒有發出盈喜。去年第四季因爲空運產品而產生額外的9千萬開支（主要是因為要滿足國內需求的急單）及一次性的存貨撥備約8千萬，因而影響到盈利。
公司表示2018財年1H依然有額外的空運成本，但估計會較之前為少，而存貨撥備方面，公司希望往後每年會為存貨計提1%的主動撥備。
– 毛利
公司的羊奶奶粉毛利略高於牛奶奶粉，分別為54%及52%。
公司認為自有乳清供應充足，因此估計毛利率將會穩定。
– 新聘投資者關係主任
公司將會聘請一名投資者關係主任（Investor Relation），她過往在投資銀行任職分析員，對乳業及消費股相當熟悉，將能夠減輕CFO的workload及進一步加強投資者關係服務。
公司認為未來前景樂觀，現在股東結構穩定，公司佈局也完善了，因而現時是適當時機進一步向更多投資者介紹澳優。
– 新奶粉註冊制
公司現時擁有17個品牌，而其中12個品牌也拿了國家新奶粉註冊制認證，估計剩餘的5個品牌將會順利於年內獲取。公司的廠房實際上最多可以推出21個品牌，現在剩下4個品牌還未使用，將會預留作未來自用或跟其他品牌合作。
– 產能
公司積極新建或者拓展現有廠房，分別是荷蘭、新西蘭及澳洲，產能將能夠滿足至2020年的需要。
公司去年曾經一度面對產能不足的問題，因而先滿足自有品牌的需要，而減少貼牌生產。隨著新產能到位，貼牌生產將可以恢復增長。
– 公司主要銷售地區
大約15%的銷售在公司發源地湖南，其次是周邊城市如貴州、湖北等2線或以下的城市。
– 負債比率上升
去年公司因為建廠房而令公司從淨現金變為小幅負債，今年隨著中信入股之後應該會降低負債率。
– 潛在港股通名單
公司現在的市值已經近90億元，估計在中信入股後完成增發，市值將會超過100億元，很有機會在下次港股通檢閱時被納入。
財務總監CFO也表示預期公司將會被納入，屆時希望進一步提升的交投，改善流通量。
– 總結
我們於去年澳優處於$4以下已經覆蓋這家公司，並一直認為澳優持續具備被重估的價值。同業如H&H(1112)或者蒙牛(2319)等現時2018財年估值均接近25倍，而澳優現時大約只是近18倍左右，明顯出現折讓。
根據管理層對外公開的訊息，2018財年銷售額增長至少達到50%，而這部分增長主要靠Volume推動。我在會議上曾問及公司有否考慮為產品加價，公司只表示現在看到國內品牌已經在首季陸續加價1成，暫時公司會維持定價，但不排除稍後會跟隨同業。對上一次公司為產品提價已經是2014-2015年左右，當時加幅大約為1成，我認為本年度加價的機會不低，將有機會令增長率再進一步。
隨著公司持續交出良好業績，加上中信入股釋除投資者對公司管制的擔憂，以及潛在加入港股通的利好，保守估計澳優的PE應該能夠陸續提升至20倍或以上，股價有機會有15-20%的upside。再看遠一點，公司若本年度交出50%+的盈利增長，假設19財年PE目標維持在20倍，股價的upside應該達60%以上。
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(By Larry Hung)
澳優乳業(1717)今日股價顯著造好，主要受惠建銀國際消費股分析員Forrest Chan提升目標價由$5.4至$7.3，$7.3大約為2018財年18倍PE。
我曾經在過往的講座提及澳優，詳情可以按此參閲以下博立網址。
澳優剛剛也公佈了2018年的銷售目標為60億元，應該較2017年的全年40億元銷售上升接近50%。基本上國内的奶粉巨頭（包括飛鶴及君樂寶等）均定出翻倍或雙位數升幅的銷售目標。
【供給則改革 奶粉注冊制2018年出臺】
其中國内奶粉巨頭均認爲今年度正式出臺的奶粉行業新政“奶粉配方注冊制”將有助行業整合，大大提高集中度，沒有通過注冊配方的玩家將推出市場，估計清空了300億元的市場讓正規軍發展。
澳優2018年的銷售增長目標較2017年加快，也間接反映了對政策的正面解讀。
綜觀全球主要市場，大部分國家嬰兒奶粉市場集中度也很高，基本上前三名品牌佔60%以上，譬如新西蘭佔90%，瑞典佔85%，美國佔80%，英國、日本和德國分别佔72%、68%和65%；但中國前三大品牌只占據不到30%的市場份額。市場存在巨大的整合空間，一些小奶粉企業根本沒有足夠資金去提升生產標準以獲得產品注冊；就算有資金，也會花上很多資金，因而沒有資金進一步做渠道銷售，推廣品牌等，因而造就國内品牌巨頭一個巨大的發展空間。
【附加資料】
2017年國内奶粉銷售金額（人民幣計）總體為850至900億
外資品牌：
第一名：達能（130億元）
第二名：惠氏（近130億元）
第三名：美贊成（70多億元）
國内品牌：
第一名：飛鶴（70億元）
第二名：伊利（65億元）
第三名：澳優（40億元）
【延伸閲讀】
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Larry Hung參與澳優乳業(1717)業績後投資者會議，要點如下：
背景資料
– 澳優於03年成立，當時主要由3個湖南股東構成。
– 06年內地奶粉爆發三聚氰胺事件，因為澳優的奶粉均是在海外代工，因此沒有收到影響，業績爆發。
– 09年上市，主要集資希望作出併購。其後併購了荷蘭的上游資源，收購了擁有過百年歷史的奶粉工廠，佔51%股權。現時這家荷蘭公司也是澳優的第二大股東。
– 11年發生會計問題，會計師EY認為公司在確認銷售收入時出現問題，有少少失當（主要是公司在收到經銷商貨款時，就算貨品並未運出交付已經計算銷售收入，EY認為這並不妥當）。當時管理層認為這是EY的問題，因為過往09年至11年EY均並未指出問題，但是突然於11年才指出。管理層幾經辛苦才能夠解決事件，在並沒有跟換會計師EY的情況下，重新調整報表數字，並獲得港交所認可，歷時28個月。
及後大股東有點意興闌珊，於是尋求新股東收購公司，在荷蘭工廠的介紹下，認識了現時大股東台資公司。最後在15年在全面收購GO $3的情況下賣出控股股權。
另類版供給則改革？
– 2018年初將會落實《嬰幼兒配方乳粉產品配方註冊管理辦法》，管理層認為這會帶來大規模的市場整合。因為往後每家合資格的工廠只能生產3個牌子，預計將會只有200家以下的工廠獲得認可，於是未來奶粉品牌數目將由數千減至600以下。
– 由於個別競爭對手預計自己未必能夠獲得產品認證，於是便大規模進行割價傾銷，務求把手上的存貨全部賣光，某程度上影響了2016年尾及2017年的市場格局。
– 公司現時擁有13-14個品牌，預計將會陸續獲得認證。
毛利2016突然提升至41%（早年在28%附近）
– 現在公司的毛利情況，牛奶奶粉大約在52%；羊奶奶粉大約在57%；貼牌則較低只有20%。但是由於貼牌生產不牽涉品牌宣傳和渠道等費用，因此EBIT Margin只是比自有品牌差2-3%而已。
– 過往毛利比較低，管理層解釋這是因為近年自有品牌占比提升、羊奶奶粉占比上升，而且14-15年間公司曾經進行產品線改造和產品撥備（15年一批產品撥備報廢錄得接近8千萬的虧損，管理層解釋那是一次性，並不是產品出問題）。
– 貼牌生產在未來也會有較大的發展，因為產能在未來一兩年將大大提升，屆時將可以為更多海外品牌作生產。
銷售渠道變革
– 過往，公司使用大經銷商模式（大包模式，即是一個省市一個經銷商，而且經銷商負責所有宣傳銷售事宜），產品折扣大約在52折。但是當時曾出現串貨問題，因此其後12-13年公司陸續改善ERP system和CRM，現在改用新的銷售模式（公司減低折扣額，但是經銷商再不用負責marketing），並且施行大數據資料庫，現時80%的銷售均可以達到精準營銷，瞭解到背後的顧客群。
營養品業務
– 公司收購了Nutrition Care，是擁有豐富的上游資源公司，公司的SKU全面，以草本為主。現在的COO是從合生元1212旗下的Mama 100招過來的。
併購
– 公司過去兩年不斷作出併購，其中上游奶粉資源的佈局基本上已經完成，基本上能夠支撐公司未來5-8年發展。公司將擁有20萬噸的奶粉產能，將會進佔全國頭3位。
– 未來的併購目標將會主力放在銷售渠道上。
KPI
– 管理層現時的目標為牛奶奶粉在3-5年內打進全國頭五位。而羊奶奶粉希望在3-5年成為全球第一（現時已經是中國第一，市佔率超過40%）。在中國，羊奶奶粉現在只是佔整個奶粉市場5-6%的份額，未來數年將會繼續有近30%的複合增長率，而牛奶奶粉只會有低單位數增長。
– 另外，財務總監指出他其中的目標是讓更多投資者了解到公司的發展情況（公司現時有兩家PR公司在協助做Marketing）和改善流通量。
潛在擔憂/隱憂
– 管理層最擔心的還是奶粉的品牌註冊，雖然有信心最終一定全部獲批，但是擔心時間會有所拖延。
– 另外，大股東（林生）現在正牽涉一宗台灣官司，關於過往有潛在賤價轉讓生物科技公司Patent的訴訟。但是管理層不認為這會影響到公司的發展。
總結
– 如果單按照估值和增長率計算，現在的澳優很可能只是大約在FY17 15倍PE附近，中線上望空間應該不低於30%，而且長線有機會在未來是倍升股。
– 但是我認為看公司不單純看表面數字，有些地方我還有隱憂。因此我建議投資者若考慮買入的話，必定要控制注碼，因為雖然前景頗佳，但是有些潛在問題還未得到確實答案。
譬如：
1）產能應於明年大幅提升, 但銷售渠道如何同步配合?
2）羊奶粉現在多了公司參與這業務，他們的市佔率會否被蠶食或者因為競爭加劇而利潤減少
3）為何同行在過往兩年業績普遍一般的情況下，唯獨是澳優可以獨善其身？業績大大超越同行增長？澳優的品牌的核心競爭力在哪？
4）澳優普遍在投資者心目中留下不良印象，因為曾經停牌超過20個月，縱使我接受管理層的解釋，暫且不當作是造假公司，但是我認為公司需要花很大的力氣去改變人們的Perception。
5）我並未親身到內地調研銷售渠道，因此並不能判斷銷售數字是否完全真確。
6）公司董事林榮錦先生現在在台灣有一宗官司牽涉在內，內容是有關過往在擔任某公司管理層涉嫌賤價轉讓專利的案件，判決有待公佈。林先生過往被人稱為金牌公司醫生，多次將經營的企業起死回生，倘若被定罪的話，不知道是否對公司營運會構成影響。
歡迎對內地奶粉行業瞭解的朋友補充資訊或作出深入交流。
由於公司董事林榮錦先生在台灣的案件在剛剛過去的週五出了結果（林先生敗訴，將被判10年有期徒刑，但可以作出上訴），因此我們本著對讀者們負責的考慮，先進一步跟公司管理層了解情況，然後再作匯報。
1）公司首先對判決感到意外和失望。林先生會作出上訴，台灣的司法程序在一審後，最多可以上訴兩次。法庭將在兩週附近發出正式的判決書文件。
2）公司會在剛剛過去的週末發出公告通知股東們裁決的結果。
3）林先生將會考慮退任董事，由於他需要重點應付未來的上訴事宜。預期大股東Center Lab將會改派其他董事作替任。
4）林先生現時佔大股東Center Lab 13%股份，是第二大股東。
5）公司不認為這件案件會影響大股東跟澳優的合作關係。而且過往2年林先生一直未能出境，也是在台灣透過視像/電話會議參與公司會議。
6）在大股東2015年提出全購GO期間，當時林先生已經有案件在身。因此當時進來及之後進來的股東均知悉事件，公司不認為投資者會因為裁決結果而對公司失去信心。
7）公司的業務發展良好，不會因為林生的退任（或有）而受到影響。
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