18 Sep 2017 – 參與睿見教育(6068)業績後投資者會議筆記

Larry Hung參與睿見教育(6068)業績後投資者會議，要點如下：

市場概況：
– 最近，教育股的股價大都非常理想，有指是本月起實施的《民辦教育促進法》容許民辦學校分為非牟利及牟利兩類，意味牟利學校終獲正式法律地位，業務受保障；同時部分教育股陸續獲納入港股通名單，令整個板塊受中港投資者關注。

公司概況：
– 睿見教育是廣東高檔私校，學費介乎1萬至10萬元(人民幣，下同)，課程接軌本地大學，學生升讀一類本科大學的比率高達23.2%，較廣東省平均10%高逾一倍，更勝重點高中。

– 現時公司擁有4萬1千名學生，同比增長3成；自然增長大約10%，其他是依靠收購。

– 公司業務主要依賴學費收入和配套服務收入：

   – 學費；基本上提前預售，每一個學年分2期，每次預收半年。物價局會和公司備案（不同省份有不同要求），譬如東莞現在每兩年可以調價。平均下來，每年應該也應該有單位數字增長。

   – 配套服務則包括飯堂、小巴接送服務、晚上興趣班等。

[其他要點]

收生情況
– 小學/初中；自行收生；小學大概每20個報名生收1個。而高中；公司控制學位（主力收成績好），這是要做好品牌。

– 公司剛於9月公佈，截至9月1日，公司招生人數按年增長3成。

工資水平：
– 老師大概平均年收入10萬。

最新併購：
– Huanan Shida，面對收購，公司不是單看PE，反而是用replacement cost的角度去看。譬如建一家學校多少投資額和時間，另外可以提升的空間有多大。

產權：
– 所有在廣東省裡的學校全部都是屬於公司的，不走輕資產模式。長遠不擔心會被租金影響。

學校投資額：
– 以一所8000人-10000人左右的學校為例；投入大概5億元，地價不會太貴，佔總投資額大約10%。回本期大概6-7年。

CAPEX資本開支：
– 未來兩年預計每年3-4個億。

VIE Structure：
– 公司指出學校資產也是在上市公司財務報表裡。

投資者擔憂：
– 大股東會否減持，暫時管理層認為大股東沒有這個計劃。

未來增長：
– 併購項目現在很多，不排除下半年會再多一間學校。一般目標維持在廣東省以內，當然也會考慮其他地區。

[財務方面]

EBITDA Margin：
– 現在大概40%。開學校第一年基本上是虧，第二年當學生數翻一倍後基本上平衡。假設10,000人的學校，如果收到2000個學生，基本上可以賺錢！

有效稅率 Effective Tax：
– 政府法規變動會令有效稅率下降，預計18財年會是15%或更低。

GPM (毛利率)
– 學費方面已經超過50%；但是配套服務只有40%。

NPM (純利率)

– 大概是上市的行業Peers來比較是最低，因為睿見的稅務比較高。所有學校是追求盈利，均要交25%稅。但是由於有效稅率將會降低，這方面會得到提升。

股東派息：
– 核心利潤的40%左右。

借貸：
– 本身學校地是不可以做抵押。但是可以運用預收的學費去借一半。

總結：
– 過去一個月，教育股普遍錄得不同程度的漲幅。我們預期睿見教育在未來兩年應該還能依賴自然增長（舊校收生提升和加費）和併購活動獲得增長，而同時間盈利率也能夠在有效稅率下降而獲得提升。

– 我們估計睿見在未來兩年或能保持30%或以上的盈利增長。但本財年的PE或已高達30倍或以上，假設我們採取進取一點的估值，把PE Roll Over（估計下一個財年盈利增長30%），下一個財年的PE依然高達25倍。

– 我們認為估值充分，現價暫時吸引力一般。我們會持續留意行業和公司的發展，並考慮在較吸引的水平才作出吸納。

(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，並沒持有此股) 

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