15 Dec 2017 – [與管理層會面系列] 天韻國際(6836)的護城河？

Larry Hung於11月下旬參與天韻國際(6836)投資者會議，要點如下：

[公司概況]

– 公司為加工水果產品製造公司，主力業務有出口代工（OEM）和本土市場自有品牌兩個銷售模式。公司重點市場在山東

– 2017財年上半年，OEM銷售大約佔整體銷售45.5%，客戶主要為國際一線食品及零售品牌，包括Del Monte、Heinz、Tesco等。公司與品牌商有多年合作關係，而且獲得多項國際認證。

– 自有品牌銷售則佔整體銷售40.4%，產品線分別有罐頭水果、玻璃瓶果肉、鮮果果杯、水果霜、果泥等

– 最後一塊業務為新鮮水果銷售，佔整體銷售為14.1%。

– 公司從不參與，也沒有興趣參與上游業務。產品原料主要是加工水果，過去數年價格相對穩定。

[最新發展]

– 公司剛剛收購了一家位於湖北省當陽市的食品加工企業，建築面積2.6萬平米（擁有12條生產線、辦公樓、倉庫等），代價為5500萬元人民幣，其中3300萬為現金支付，其餘部分為股票支付（代價$1.28元），股票部份需被收購公司業績達到要求才能發行。

– 公司希望通過收購，從而發展亞熱帶及熱帶水果產品。

– 其次，公司也剛剛公佈了一個MOU，打算收購一個美Organic產品Harvey。

[自有品牌發展]

– 公司現在推出5個自有品牌，過去3年增長非常迅速。公司的5個品牌分別通過不同的渠道去進行銷售，其中有兩個品牌主要通微商，其中一個則通過經銷商渠道。現時線下佔自有品牌的銷售達89%，而線上只佔11%。

– 通過經銷商銷售的品牌，全部均是賣斷，不會有退貨風險，而此部分公司刻意賺取較低毛利（大約30%左右），從而讓利更多給經銷商去霸佔市場。17年度上半年，生產成本有所上漲，但是公司也沒有選擇轉嫁給經銷商。

[總結]

– 公司上市時間較短，加上我們對行業的認知了解度不足，並未能準確判斷公司應有的估值。

– 只是我們認為公司的護城河或許不如管理層所論述的高，因為生產線的投入成本不高，也看似不需要特別複雜的技術，因而我們擔心公司的真實競爭力。

(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，並沒持有此股) 

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