直接觀看文章
(By Larry Hung)
身邊有朋友希望買Rolex「綠綠」，發覺坊間一表難求，基本上就算有貨，都要俾20-30%溢價先買到。而我們從公開資料所得，2月瑞士出口到港的鐘錶按年上升超過30%，也印證了整個行業正在處於復蘇之中。
還記得我2010年剛剛入行的時候，我其中花了不少時間研究香港零售股，也挑選到第一隻倍升股英皇鐘錶珠寶（887）。當年，香港旅游業正邁向頂峰，加上内地旅客非常大手筆，每每走進表行隨便指一指，已經買了幾十萬、甚至過百萬的鐘錶。直至其後香港發起一些反内地客的示威，加上内地打貪（曾經有高官戴上名貴手錶而下馬，網友笑稱該官員為表哥），内地旅客對香港鐘錶的需求更是一落千丈，也導致香港零售股自2011年進入一個漫長的調整周期。
我們研究一家公司，或稱一門生意，最重要是要了解背後的生意模式（Business Model）。唯有透徹瞭解生意模式，你才知道每一行生意的優勢、弱勢，從而對不同行業作出判斷，哪種生意模式的護城河較濶，估值應該較高。以下我將分享鐘錶的生意模式：
1）只擁有代理權，毛利率被品牌商限制
以鐘錶公司爲例，基本上全部貨源均是來自瑞士品牌（譬如Swatch Group、Rolex等），公司沒有自己的品牌，只有代理權，因此瑞士品牌的議價能力相當高，他們能夠自由訂出貨品售價而鐘錶公司作爲代理商所賺到的Margin。一般而言，代理商轉到的Margin只是十幾至二十多個Percentage，當中視乎不同品牌的定價機制。
當生意好時，即是好像現在香港一表難求，除非你願意付出溢價（或稱炒價買入）才能買到，這樣表行便有機會享受到比正常高的Margin，因爲這部分多出的溢價是全部由表行轉到，不用再分給品牌商。但是，品牌商也不是傻的，他們一方面會勒令表行不要胡亂以炒價出售（理論上是不允許高於定價出售），另外他們也會調其他地方的存貨到港提高供應，再不然就直接將終端零售價調升，因此表行的額外收益一般只會維持一段短時間。
於是，我們不難理解爲何早年英皇鐘錶珠寶特意開拓珠寶業務，因爲珠寶業務，尤其是鑽石，Margin比出售手錶要高，因此公司刻意向這方面進軍，希望開拓新一片天地。
2）消費者對於表行缺乏Loyalty
消費者一般對於表行是沒有Loyalty，因爲我們買的是買手錶的品牌，反而對表行的品牌不會太重視。因此，市場競爭很大，客戶買表時可以選擇多家零售（譬如周大福、亨得利、英皇、周生生、東方等)可以選擇，價錢統一（理論上），不同的或許只有服務水平。
3）鐘錶公司的存貨周轉天數很長，一般高達200至300多天
存貨周轉天數長，意味著公司需要很長時間才能把貨品出售，從而讓資金回籠。以運動公司Anta,他們旗下有分銷商，他們的服裝存貨周轉天數是低於100天，基本上3個月内可以把資金回籠。但是英皇鐘錶珠寶的存貨周轉天數比較長，17財年高達324天，這樣會大大壓死資金。
因此，在上一個發展周期裏，我依稀記得英皇鐘錶珠寶曾多次集資（配股或配可換股債券），因爲只要你要拓展開鋪，每一家鋪也需要若干鐘錶作銷售，而品牌商强勢，一般不會給予數期，你作爲代理商便需要將大量現金壓在貨款上，然後等300多天才能把資金回籠，因此在他們告訴發展的期間，他們的Operating Cash Flow很少是正的，而且也負債纍纍。
4）租金對業績影響很大
鐘錶公司爲了銷售，一般需要在人流最旺的位置設立店鋪，在零售市場暢旺，鋪租會被搶至天價，而且一般租約為3年，因此在生意下滑後，公司還需要負擔貴租，對業績的影響更大。反而，人工則不是太重要，畢竟聘請的人不算很多，而且大部分還是佣金制，這可以按照銷售情況而調節。
既然生意模式不好，爲何依然值得投資？
雖然，大家看到這裏，或許會感到我對鐘錶行業的生意模式是負面的。的確，這類公司的生意模式是有先天性的缺憾，但是我認爲有時候在行業復蘇及估值吸引時，一些生意模式較差的公司也有投資價值。
倘若各位熟悉我的文章，也定必知道我自去年年末開始看好香港零售復蘇。這某程度是因爲美元貶值，而且香港經濟基調良好，我認爲今年財富效應將會很明顯，從而帶旺消費（當然包括鐘錶）。而同時間，根據我與一種零售公司溝通所得，一綫的鋪租基本上還在回落或保持穩定，這會為他們帶來一個良好的盈利環境，因爲一方面銷售增加，而同時間鋪租維持穩定，這樣便會把利潤直接帶落Bottom Line。
除此之外，由於這些公司均過了高速發展的階段，因此現在的資產負債表非常健康，基本上均處於净現金狀態；以英皇鐘錶珠寶(887)爲例，截至2017年12月31日的財年，賬上的存貨為26億，現金也達16億元（即使扣除少量負債，净現金也高達13億元），兩者相加已經高於現時市值33億。
因此，在現在零售復蘇和財富效應下，我維持看好英皇鐘錶和東方表行(398)的看法。而其中更看好東方表行，因爲公司存貨和現金已經高於市值，加上它擁有4個自置物業，這些均是早年買入，一直自用至今，真實價值根本沒有反映在資產負債上。配合公司在早前的專訪，你可以留意到公司這些年來銳意改善營運，提升效益（請參考延伸閲讀）。
(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，持有東方表行(398)及英皇鐘錶珠寶(887))
(以上純屬個人研究心得分享，並不代表本網站、筆者或其僱主之意見、立場、推薦、陳述、誘使、支持或安排，亦非任何投資建議或勸誘。讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出任何投資決定。)
英皇鐘錶珠寶(887)於週三公布至2017年12月全年業績，股價翌日升了18%，我們值得看看其端倪。收入按年升12%，毛利按年升20%，毛利率由去年的25.0%升至26.7%。就此，我們先看看集團的業務結構，收入當中，鐘錶及珠寶分部分別佔約80%及20%，過去數年亦相若。我近月曾走訪不同錶行，朋友也有相類體驗，中至貴價錶生意很好，有些錶款更被炒至高價，需求不只來自國內遊客，源於香港人的生意也不少，財富效應會是因由，所以可以相信毛利率提升，鐘錶分部居功不少。純利由虧轉盈至約1.6億港元，返回2014年的水平，當然再前一兩年賺得更多，有朋友以香港零售市道最好景時作指標，認為現時未是投資香港零售股，我則認為香港零售光景未來數年難重拾當年高峰，我們現時投資的著眼點應是在可否持續從低位復甦，現時這可以是一個合理假設。
若果復甦重點在鐘錶，何不直接投資專注賣錶的東方表行(398)，這當然也值得看看。
東方表行於3月年結，最新為至2017年9月的中期業績，上半年收入按年跌2%，毛利按年反升7%，毛利率由去年的15.3%升至16.9%，純利則按年升957%至4,600萬港元，生意也是在谷底反彈中。
資產負債表也值得一看，東方表行的存貨週轉天數在持續改善中，上半年已跌至188天，淨現金亦逐步提升至9月尾的7.8億港元。至於英皇鐘錶珠寶，淨現金於12月尾已升至16.1億港元，而去年的存貨週轉天數則改善至324天，管理層不介意存貨較高，因名錶往往能保值，這是此行業較為特別的地方。
英皇鐘錶珠寶管理層於業績公布後表示，今年同店銷售表現會更好，亦有在中港擴充分店的計劃，預期鋪租可控制，事實上，其經營租賃開支佔收入由2016年的13.1%跌至2017年的10.6%。
估值上，我以英皇鐘錶珠寶下半年業績作基礎，偏保守假設其今年上下半年皆賺此數，即預期今年全年每股盈利$0.034，以現價$0.445計，預期是年度(至2018年12月)市盈率13.1倍，以一貫派息比率30%計，預期息率2.3%。至於東方表行，假設其是年度上下半年所賺相若，以現價$2.15計，預期是年度(至2018年3月)市盈率13.3倍，不過以英皇鐘錶珠寶業績及管理層言論，東方表行下半年應賺得更多，而於再下一年度(至2019年3月)更有可能性高的提升空間，雖然規模相對較細，此刻在估值上似乎更吸引。
現在是否買名錶時候？這個範疇我不是專家，所以答不上，不過說到買鐘錶零售股，預期生意在增長，估值也合理下，還是可以考慮一下，但需密切留意香港經濟情況及零售市道，以及旅客組合最新變化，還有需注意這些股票有時成交偏低，買賣差價較寬的事實。
(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，持有東方表行(398))
(以上純屬個人研究心得分享，並不代表本網站、筆者或其僱主之意見、立場、推薦、陳述、誘使、支持或安排，亦非任何投資建議或勸誘。讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出任何投資決定。)
博立 - 股票資訊平台